Jean-Marie MERCADAL – Directeur Général Délégué en charge des gestions- OFI AMnn« Grand Angle » du mois d’octobrenn28nnnnALLOCATION D’ACTIFSnnLE SUJET DE LA « GUERRE COMMERCIALE »nDepuis le printemps dernier, la théorie a désormais laissé placenà la pratique. Les menaces de Donald Trump ont été mises ennapplication, avec des mesures concrètes décidées vis-à-vis denpratiquement tous les grands partenaires commerciaux desnétats-Unis. Il s’agit d’un sujet très important : les conséquencesnsont économiques (ralentissement des échanges et donc denla croissance, hausse potentielle des prix aux états-Unis…) etnsont également psychologiques : baisse possible de la confiancendes investisseurs et des chefs d’entreprise.nnQuels sont les objectifs poursuivis par le Président améri-ncain ? Pourquoi prendre le risque de fragiliser l’économienninternationale ? Nous voyons trois hypothèses :n1 – Un objectif purement électoral qui vise les élections denn« Mid Term » de novembre. Donald Trump souhaite naturel-nlement montrer à son électorat qu’il met tout en œuvre pournnrespecter ses promesses de campagne. Selon les derniersnsondages, le parti Républicain a 75 % de chances de conservernla majorité au Sénat, mais seulement 35 % à la Chambre desnReprésentants. Une forme de « cohabitation » est un cas denfigure assez courant aux états-Unis, et cela ne bloque pasnréellement le pays. Il en résulterait cependant probablementnune politique budgétaire plus contrainte, au moment où lendébat autour du plafond de la dette redevient d’actualiténalors que le seuil de 100 % de dette/PIB est dépassé et qu’unnprogramme d’investissements en infrastructures se prépare.nAprès les élections, Donald Trump pourrait ainsi s’activer surnd’autres sujets après avoir trouvé des accords commerciauxnplus favorables aux états-Unis avec ses partenaires. Ce seraitnle cas le plus positif pour les marchés.n2 – Un objectif de rééquilibrage du commerce avec la Chine :nle but serait de forcer les autres marchés internationaux àns’ouvrir, et la Chine serait particulièrement visée dans ce cas.nEn effet, depuis l’entrée de la Chine dans l’OMC(1) en 2001, cenpays a bénéficié de la mondialisation sans vraiment s’êtrencomplètement ouvert en contrepartie. Jusqu’à récemment, ilnnétait impossible de créer une société dans le pays sans action-nnariat local, les investissements sont souvent assortis de trans-nferts de technologie… Tout cela a permis à la Chine de se créernnun tissu industriel solide. Il est effectivement peut-être tempsnde remettre les choses « à plat » et d’exiger une réciprocité plusngrande. Dans ce cas de figure, le sujet de guerre commercialenn’a pas fini de troubler les marchés, mais cela peut êtrenconstructif à terme et une réponse chinoise est attendue.n3 – Un objectif politique plus large et à plus long terme dennsuprématie mondiale, qui impliquerait ainsi un désengage-nment des états-Unis et de la Chine. Il s’agirait en quelque sortennde séparer deux systèmes incompatibles, mais actuellementntrès imbriqués, donc un mouvement inverse à celui de lanmondialisation. Les implications économiques seraient aussintrès significatives dans ce scénario, notamment sur l’inflation.nNous estimons que les entreprises américaines ont investinl’équivalent de 250 Mds$ en capacité de production en Chine.nUn retour serait compliqué et créerait des tensions. Ce scénarionest plausible quand nous écoutons les déclarations actuelles.nLa Chine, à travers son plan « Chine 2015 », s’était d’ailleurs déjànengagée dans cette voie. Ce plan vise en effet explicitementnnà se déconnecter de sa dépendance à certains biens occiden-ntaux et à se mettre en capacité de pouvoir produire les biensnnmanufacturés à valeur ajoutée que la Chine importe. Par ailleurs,nle budget militaire de la Chine est en forte progressionnnavec pour objectif d’avoir une armée compétitive technologi-nquement, le pays souhaitant retrouver sa zone d’influencenn« naturelle » en Asie (cf. les mouvements en mer de Chine),nnassurer ses débouchés commerciaux et ses approvisionne-nments (plan route de la soie). Parallèlement, surle plan financier,nnle processus d’internationalisation du RMB pour en faire unenmonnaie de réserve est engagé.nDifficile de donner des probabilités à ce stade, mais nousnpensons quand même qu’une issue positive sera trouvéenaprès les élections car les conséquences économiques risquentnd’être trop négatives pour les états-Unis et le Président Trumpnest attaché à la croissance. Mais le risque pèse pour le momentnsur les marchés.nLE SUJET DE L’EUROPEnC’est un sujet très complexe qui est observé avec attention, etnsouvent incompréhension, par les investisseurs internationaux.nL’agenda des prochains mois sera très chargé.nEn premier lieu, les marchés attendent l’annonce du budget ennItalie qui sera présenté à la Commission européenne en octobre.nApriori, il sera plus vertueux qu’annoncé initialement parla coalitionnau pouvoir, ce qui pourrait calmer les tensions sur le marché de landetteetpermettreuneréductionduspread(2)detauxavec l’Allemagne.nSe profilent ensuite les élections parlementaires du 23 au 26nmai 2019, dans un continenttrès divisé : financièrement entre lesnpays plus vertueux du Nord (autour de l’Allemagne) et ceux dunSud qui ne respectent pas, et de loin, les critères d’endettementnde Maastricht. De ce point de vue, il y a actuellement beaucoupnde débats et de préconisations d’économistes pour abandonnernces critères récessifs et,très schématiquement, faire la différencenentre la dette « d’investissement » et celle qui sert à combler unntrain de vie trop élevé. En d’autres termes et plus radicalement,nde plus en plus de voix s’élèvent pour expliquer que le modèlenallemand pour toute l’Europe n’est pas viable ! Ensuite, l’Europenest très fortement divisée entre l’Ouest et l’Est sur la questionnndes migrants. Le risque est de voir monter un vote massif popu-nliste antieuropéen. Les conséquences seraient potentiellementnnnégatives sur l’ensemble des spreads des pays perçus commen« périphériques », surtout que la politique d’achat de titresnobligataires conduite par la BCE s’achèvera à la fin de l’année.nEnfin, 2019 marquera un renouvellement de 3 des 6 membresndu Conseil de la BCE, dont son Président Mario Draghi et deuxnnautres membres parmi les plus influents et partisans de la poli-ntique accommodante actuelle. Il conviendra d’évaluer si l’équilibrennde la future BCE penchera en faveur de membres plus « faucons »,npartisans d’une gestion plus stricte de la politique monétairencentrée sur la stabilité des prix et en laissant les forces dunmarché décider du « pricing naturel » des risques souverains, sansnintervention. Parmi les pressentis pour succéder à Mario Draghinfigurent J. Wiedmann (faucon) et le français F. Villeroy de Gallau.nCe dernier s’inscrirait plutôt dans la ligne actuelle de la BCE. Landécision finale devrait être connue au premier semestre 2019,npour une prise de fonction effective en novembre.nn nnSUR LE PLAN ÉCONOMIQUEnPas de surprise majeure. Les événements récents sont dans lancontinuité des mois précédents : l’économie mondiale marquenun tassement dans son rythme de progression, à l’exceptionnnotable des états-Unis qui ont accéléré. Ceci étant dit, la visibiliténdiminue compte tenu de l’incertitude liée à la guerre commercialenet la croissance est beaucoup moins homogène. Selon l’OCDE,nla croissance mondiale en 2018 et en 2019 estlégèrementréviséenà la baisse à + 3,7 % alors que le commerce mondial a ralenti,nà + 3,0 % au premier semestre 2018 contre + 5,0 % durant lanpériode correspondante de 2017. Par ailleurs, les commandes ànl’industrie baissent globalement, de même que les indicateursnavancés de conjoncture, même s’ils restent en zone d’expansion.nEn zone Euro, la croissance devrait revenir autour de + 2,0 %naprès + 2,5 % en 2017, ce qui est finalement proche de sancroissance potentielle. La croissance française est – quant à elle –nrévisée à la baisse à + 1,6 % alors que l’Allemagne se situe à + 1,9 %.nLes états-Unis devraient atteindre + 2,9 % cette année et + 2,7 %nen 2019. Les pays émergents les plus endettés et fragiles ontnété touchés par l’appréciation du dollar et la hausse des tauxnaméricains, notamment la Turquie et l’Argentine. La Chinenmaintient un taux de croissance autour de + 6,5 % à la faveur denmesures de stimulation gouvernementales.nnDans ce contexte, les comptes des entreprises restent satisfai-nsants et les résultats financiers supérieurs aux attentes.nnAux états-Unis, la croissance des bénéfices sera de près den+ 20 % pour les entreprises de l’indice S&P 500, stimulés parnnla réforme fiscale et la bonne tenue de l’économie. Les estima-ntions sont de + 11 % en 2019 et paraissent crédibles à ce stade. EnnnEurope également, les comptes publiés ont été satisfaisantsnet la croissance en masse des bénéfices sera de près de + 10 %ncette année, comme l’année prochaine d’après le consensus desnanalystes.nn nnT A u x D ’ i N T é R ê Tnn nnDes zones techniques très importantesnsont testées…nLes niveaux de 0,5 % sur le Bund allemand et de 3 % surnle T-Notes 10 ans américain sont actuellement sérieusementnchallengés. En zone Euro, à la faveur d’une remontée constatéennde l’inflation et d’une détente vis-à-vis du risque italien, le rende-nment à 10 ans des obligations gouvernementales allemandesnns’est tendu de près de 20 pb à près de 0,5 %. Il s’agit d’un pointntechnique très important. Un franchissement net donnerait unnobjectif à court terme autour de 0,70 %. Nous nous orienterionsnainsi progressivement vers l’objectif de 0,75 %/1,00 % qui nousnsemble cohérent pour les prochains mois. Pour ce qui est de lanpolitique monétaire, la stratégie de taux d’intérêt de la BCE paraîtnassez claire. Les taux ne seront pas remontés au cours des 6/12nprochains mois. La politique d’achat d’obligations est prévue pourns’achever à la fin de l’année. Pour donner un ordre de grandeur,nau premier semestre, la BCE a acheté 32 Mds€ de dettenallemande sur un montant émis de 75 Mds€, et 25 Mds€ dendette française sur un montant émis de…133 Mds€ ! Ceci illustrenainsi très concrètement la différence entre un pays en excédentnnbudgétaire de près de + 3 % du PIB alors que l’autre affiche unndéficit de près de – 3 %.nAux états-Unis, c’est donc la zone de 3,0 % sur les taux 10 ansnqui est testée, point technique également très important. S’il estnnettement franchi, le premier objectif technique est 3,2 %, puisn3,5 %. Nous ne pensons pas, en l’état actuel de la situation, quenles taux longs iront bien plus haut si ces points sont atteints.nLa politique monétaire conduite par Jerome Powell nous semblenlisible. Il s’emploie à relever progressivement les taux directeursnde façon pragmatique, en accompagnement d’une croissancennsolide et avec un taux de chômage proche des plus bas histo-nriques, et sans trop de tension sur l’inflation jusqu’à présent –nnmême si le rythme actuel de 2,5 % est supérieur à son objectifnde 2,0 %. La question du « taux neutre » à long terme se posenet fait débat, mais le plan de route est posé : il y aura encorendeux relèvements des Fed Funds d’ici la fin de l’année, ce quinles portera dans une fourchette 2,25 %/2,50 %. Pour l’annéenprochaine, deux hausses de 25 pb nous semblent probables. Cecinaboutirait à des Fed Funds autour de 3,00 % à la fin de ce cycle.nHistoriquement depuis 20 ans, il convient de remarquer que lenniveau des taux à 10 ans avoisine celui des Fed Funds à la finndu cycle de resserrement. Ceci corrobore notre hypothèse d’unentension modérée des taux longs.nConcernant les obligations crédit « Investment Grade », lesnspreads se sont resserrés de 10 pb au cours du mouvementnrécent de tension des taux « core ». Les niveaux atteints ne nousnsemblent pas encore foncièrement attractifs mais la remontéennrécente du taux de rendement moyen justifie notre vue légère-nment moins négative.nnLes obligations « High Yield » sontredevenues attractives comptentenu de la remontée de près de 100 pb des rendements observéendepuis un an, justifiant notre conseil d’investissement pournprofiter d’un portage intéressant. Un écartement supplémentairende 30 à 50 pb, s’il se produit ponctuellement, constituerait à notrenavis un point de renforcement très attractif.nLes obligations émergentes sont actuellementtrès controversées,nnmais nous notons que de plus en plus de stratèges les recom-nmandent aux cours actuels alors que les flux sont encore négatifs.nnElles ontfortement corrigé, et quelquefois de façon très importantensur certaines devises. Nous considérons qu’aux cours actuels, onnest « payé pour le risque » ! Le rendement est élevé à près den8,5 % sur un panier équilibré de dettes gouvernementales de prèsnde 5 ans de maturité.nLes obligations convertibles nous semblent encore intéressantesnpour leur convexité plus que pour les rendements offerts. Parnailleurs, la volatilité implicite, autour de 28 en Europe, se situenplutôt dans des bas de fourchette depuis quelques années, etns’explique parles flux qui sont sortis cette année de la classe d’actifs.nn nn
