Par l’équipe Global Macro de Robeco
La banque centrale américaine envisage de baisser ses taux pour s’« assurer » contre un affaiblissement de l’économie mondiale, après les avoir augmenté neuf fois depuis 2015, jusqu’à leur niveau actuel de 2,25-2,50 %. Une baisse des taux dope temporairement le marché, tout comme un morceau de sucre augmente le taux de glycémie chez les humains. Mais de précédents exemples suggèrent cependant que cet effet peut être de très courte durée.
Un effet de courte durée
En 2001 et 2007, les spreads de crédit se sont considérablement écartés avant les baisses de la Fed ayant précédé des récessions. Après la première baisse, les spreads de crédit se sont resserrés pendant trois à six semaines, tandis que les indices d’actions américaines atteignaient des niveaux records – offrant ainsi une courte possibilité de vendre au plus haut, avant que les spreads ne retrouvent leur trajectoire cyclique.
Après ce bref rally, les spreads de crédit se sont écartés sur le long terme au cours de la plupart des périodes durant lesquelles la Fed a abaissé ses taux, à quelques rares exceptions près (en 1995, par exemple). L’essentiel est donc de faire la distinction entre un « horizon de trading » de 3 à 6 semaines en général, et un « horizon d’investissement » s’étalant plutôt sur 2 à 4 trimestres.
Nous analysons les performances quotidiennes avant et après la première baisse de taux de la Fed de chaque cycle, au cours des 23 dernières années.
Baisses de taux et rendements du Trésor
La Fed n’a amorcé que trois vagues d’assouplissement durant cette période (1998, 2001 et 2007). Si nous prenons les 30 dernières années, elle a commencé à baisser ses taux à cinq occasions : juin 1989, juillet 1995, septembre 1998, janvier 2001 et septembre 2007.
Nous avons examiné les niveaux des spreads de crédit en dollars 5, 22 et 64 jours avant et après le jour où la Fed a agi (T+0). Ce qui correspond à peu près à une semaine, un mois et trois mois avant et après T+0. « L’idée est de mieux comprendre la réaction à court terme des traders autour de la première baisse. Nous avons également examiné les rendements du Trésor à 2 ans. »
Combien ont perdu les taux à 2 ans par rapport au pic ? Le résultat le plus frappant est que la baisse des bons du Trésor à 2 ans s’accélère aussi bien avant la première baisse qu’après.
Taux USD à 2 ans (%) avant et après la première baisse. Source : Bloomberg, calculs Robeco
Pour chacun des cinq derniers cycles durant lesquels la Fed a abaissé ses taux, les rendements des bons du Trésor à 2 ans ont perdu 100 pb ou plus dans les trois mois ayant précédé cette première baisse. Les taux à 2 ans ont en moyenne perdu 156 pb par rapport à leur niveau maximum entre la première baisse de la Fed et le T+0. En 2019, les bons à 2 ans ont diminué de 64 pb au cours des trois derniers mois. Ils ont cependant reculé de 112 bp depuis le pic de 2,96 % atteint en novembre 2018.
Au tour des obligations d’entreprises
Comment les obligations d’entreprises ont-elles réagi aux baisses de la Fed ? Nous avons utilisé les crédits BBB car nous pensons qu’il s’agit de la mesure la plus équitable de la qualité du crédit dans le temps. Durant la période précédant la première baisse, nous constatons que les spreads de crédit se sont considérablement creusés dans les trois mois ayant précédé T+0 en 2001, 2007 et 1998. L’écart le plus important a été enregistré en 1998.
Il existe naturellement une explication précise à cela. La Fed a acheté son « assurance » alors que la faillite du fonds russe LTCM était déjà enclenchée. Normalement lorsque vous voulez assurer quelque chose, vous souscrivez une police avant qu’un sinistre ne survienne.