Vers une récession ?

Dans une conjoncture économique normale, la courbe des taux est généralement ascendante et les bons du Trésor à 10 ans offrent un taux d’intérêt supérieur aux emprunts d’État à 1 an. En revanche, durant les périodes de ralentissement économique, les obligations à court terme offrent des taux d’intérêt plus élevés que les obligations à long terme en raison de l’aversion au risque.
Depuis 1970, chaque récession de l’économie américaine a été précédée d’une inversion de la courbe des taux. La fiabilité sur le long terme est assez impressionnante et les faux signaux extrêmement rares.
Si l’on observe l’écart entre le taux à 1 an et le taux à 10, nous constatons qu’il n’y a pas encore eu d’inversion de la courbe. À l’heure où nous rédigeons ces lignes, la prime de risque sur les emprunts d’État à 1 an s’établit à +6 points de base mais elle diminue progressivement. Cela signifie que le risque de récession est réel mais, au regard des décennies passées, il ne pourrait se matérialiser que dans plusieurs trimestres. Historiquement, le décalage entre l’inversion de la courbe des taux et l’épisode de récession est de 22 mois en moyenne. Si l’histoire se répète, ce qui n’est pas certain, la probabilité qu’une récession survienne en 2020 est très élevée.

La situation n’est pas différente

Interrogé sur la tendance à l’aplatissement de la courbe des taux en juillet 2018, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, comme ses prédécesseurs Ben Bernanke et Janet Yellen, affirme que les perspectives que laisse entrevoir le marché obligataire sont différentes de ce que l’on a connu par le passé, précisant que la forme de la courbe des taux n’influera pas la normalisation des taux d’intérêt et le  bilan de la Fed. Il a confirmé à cette occasion que « ce qui compte réellement est de trouver le taux d’intérêt d’équilibre ». Au cours des dernières années, les banquiers centraux ont eu la fâcheuse habitude de faire fi de la courbe des taux car (1) la politique d’assouplissement quantitatif a pesé sur la prime de risque et (2) la propension des investisseurs à privilégier les actifs refuge, notamment les bons du Trésor américain à 10 ans (assortis d’une prime de risque négative), crée des distorsions.

Il est impossible d’ignorer le fait que ces deux facteurs ont une incidence sur la courbe des taux, mais il serait imprudent d’occulter les signaux actuels compte tenu de la fiabilité de la courbe des taux américains lorsqu’il s’agit de prévoir les épisodes de récession. Historiquement, une inversion de la courbe des taux indique que :

• les marchés tablent sur une dégradation de la conjoncture économique, comme c’est le cas actuellement (la médiocrité des indicateurs américains, à l’instar de la faiblesse des ventes de détail au mois de décembre, confirme un ralentissement marqué de l’économie). Une inversion de la courbe des taux grèverait la rentabilité des banques et les pousserait à durcir leurs conditions de financement, ce qui, à terme, pèserait sur l’économie réelle.
• Dans certains cas, cela peut également indiquer que la politique monétaire est trop restrictive et que le taux d’équilibre est inférieur à ce que croit la Réserve fédérale. C’est l’une des critiques qui commence à se faire entendre et que semble corroborer notre indice des conditions monétaires aux États-Unis, qui indique un resserrement des conditions monétaires depuis le début de l’année 2018.

Le calme passager résultant du répit offert par la Fed ne devrait pas durer longtemps. Les tensions réapparaitront car nous constatons que l’écart de taux 1 an/10 ans précède l’évolution du VIX d’environ trois ans. Au cours des trente dernières années, la pentification de la courbe a systématiquement provoqué un regain de tension sur les marchés du fait des inquiétudes sur la croissance. En d’autres termes, le pire est à venir.
L’inversion de la courbe des taux deviendra bientôt le principal problème de la Fed. Pour les responsables politiques et les banquiers centraux, c’est normalement le moment idéal pour adopter des mesures de relance et rassurer les investisseurs, mais il est peu probable que ce scénario se produise à cause des contraintes monétaires, budgétaires et politiques. À l’exception de la Banque populaire de Chine qui pourrait adopter de nouvelles mesures d’assouplissement, les banques centrales du G4 devraient rester en retrait au premier semestre, ce qui signifie que la liquidité globale du G4 continuera à diminuer à mesure que nous entrons lentement mais sûrement dans une nouvelle période économique, plus dangereuse.