Par William Gerlach, Country Manager France chez iBanFirst
Un débat déplacé sur les baisses de taux
Cette semaine, les principales banques centrales des pays développés se réunissent. C’est la dernière fois cette année. Pour une fois, il y a peu de surprise à attendre sur le front des taux. La Réserve fédérale américaine (mercredi), la Banque nationale suisse, la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne (jeudi) augmenteront probablement leurs taux d’intérêt de 50 points de base chacune. Ces dernières semaines, le marché a beaucoup parlé d’une pause potentielle, voire d’une baisse des taux par les banques centrales en 2023, alors que l’économie ralentit ou entre en récession. Ces discussions déclenchent souvent un pic de volatilité sur le marché des changes. C’est contre-productif et déplacé, principalement pour deux raisons. Premièrement, l’horizon temporel à exploiter pour les banques centrales et les investisseurs est complètement différent. Aujourd’hui, les banques centrales sont confrontées à un grave problème d’inflation généralisée. La baisse des taux est le dernier de leurs soucis. Deuxièmement, les investisseurs pensent que les banques centrales (en particulier la Réserve fédérale américaine) se concentrent beaucoup sur les actions. Les autorités n’essaient clairement pas de microgérer les actions comme le supposent les investisseurs. Ce n’est pas comme si le président de la Fed, Jerome Powell, et ses collègues étaient assis là à surveiller les mouvements horaires du SPX. Ils ne sont pas obsédés par les actions comme le sont les investisseurs. Mais nous soupçonnons que leur attention se porte en réalité sur les taux – et non sur les actions. Les coûts d’emprunt pour le secteur privé ont augmenté de manière significative au niveau mondial et c’est ce qui compte. Il y a un an, une entreprise européenne en difficulté pouvait contracter un Euro PP à un taux compris entre 2 % et 3 % (il s’agit d’une opération de financement entre une entreprise cotée ou non cotée et un nombre limité d’investisseurs institutionnels). Aujourd’hui, le taux est d’environ 9 %. C’est un phénomène que les banques centrales surveillent de près. Mais ce n’est pas le moment de paniquer.
Nous pensons que l’évolution du marché du travail est le seul facteur qui pourrait pousser les banques centrales à faire une pause ou à inverser leur politique monétaire l’année prochaine. En d’autres termes, l’IPC (indice des prix à la consommation) fixe le rythme des hausses, le marché du travail détermine le taux final. Si les marchés du travail craquent, les banquiers centraux capituleront rapidement. Il n’y a pas d’appétit politique pour de fortes augmentations du chômage. On n’est plus au début des années 1980. Jusqu’à présent, il n’y a pas lieu de s’inquiéter. Le marché du travail est résilient dans la plupart des pays développés. Aux États-Unis, les créations d’emplois ne se situent pas au niveau stupéfiant de 600 000 nouveaux emplois par mois, comme c’était le cas au début de 2022. Les créations d’emplois mensuelles se situent autour de 270 000. C’est tout de même quelque chose et cela ne correspond certainement pas à l’hypothèse d’une récession imminente aux États-Unis. À court et moyen terme, nous pensons que les banques centrales ont encore beaucoup de marge pour resserrer leur politique monétaire.
Le chômage est la véritable finalité
L’année dernière, à la même époque, le consensus des économistes s’attendait à un effondrement désinflationniste. Cela ne s’est pas produit. En effet, l’inflation a fortement augmenté dans le monde développé, atteignant une moyenne de 8,6 % en glissement annuel en octobre dans les pays du G7, contre moins de 1 % avant Covid. L’inflation est généralisée et volatile. Aujourd’hui, le consensus parie sur une légère récession/stagnation et une politique monétaire “plus stricte pour plus longtemps” en 2023. C’est probable, à notre avis. Toutefois, nous reconnaissons que nous sommes confrontés à un cycle économique bizarre et que tout peut arriver dans les mois à venir. Peut-être aurons-nous une brève réapparition d’une économie de Boucles d’or (état idéal pour une économie où la croissance économique est régulière mais pas trop élevée au point que l’inflation augmente trop) ou une récession beaucoup plus profonde. Plusieurs analystes soulignent que ce n’est pas vraiment un cycle économique. Ils ont probablement raison dans une certaine mesure. Pour les banques centrales, il a été extrêmement compliqué de naviguer dans un environnement aussi volatile et incertain. Cependant, la plupart d’entre elles ont fait du bon travail jusqu’à présent (à l’exception de la Banque du Japon qui s’entête à maintenir sa politique monétaire accommodante alors que l’inflation bondit).
Ce qu’il faut surveiller cette semaine
EUR/USD : Aux États-Unis, la Réserve fédérale américaine sera confrontée à la même et exacte question que lors des précédentes réunions du FOMC. L’économie américaine se dirige-t-elle vers une récession ? Il n’y a pas de réponse facile. Les indicateurs avancés basés en grande partie sur l’industrie manufacturière – et dans une moindre mesure sur le logement – nous donnent un faux signal de récession. Plusieurs données semblent indiquer que l’économie est très forte ce trimestre. La seule raison pour laquelle la banque centrale ne relèvera pas les taux d’intérêt de 75 points de base est que l’inflation recule, moins rapidement que Powell ne le souhaiterait toutefois. Il n’y a pas grand-chose à ajouter pour la Banque centrale européenne. Elle ne devrait pas être un moteur majeur du marché. Nous ne pensons pas qu’il faille prêter beaucoup d’attention aux projections macroéconomiques actualisées. Le marché des changes est très sceptique quant à ces prévisions qui se sont révélées très erronées depuis la fin de la période de blocage. Nous ne prêterons attention qu’à toute indication concernant la manière dont la banque centrale envisage de réduire ses avoirs obligataires (ce qui aura certainement un impact important sur le marché l’année prochaine). En ce qui concerne les devises, notre scénario de base est que l’EUR/USD se maintiendra autour de la zone de 1,05 pour le reste de l’année. Si la Réserve fédérale américaine se montre pessimiste (ce qui est hautement improbable), nous pourrions voir le cross dépasser la zone des 1,07 cette semaine. Sur la base du taux de change réel effectif, le dollar est toujours surévalué de 34 % par rapport à l’euro – c’est un record. Cela ne changera pas du jour au lendemain. Nous sommes dans un monde de dollar fort.
EUR/GBP : De l’autre côté de la Manche, l’économie est dans une situation difficile. Cela complique la tâche de la Banque d’Angleterre. L’inflation est généralisée et atteint un taux à deux chiffres (11,1 % en glissement annuel en octobre – un record en 41 ans). Mais ce qui nous inquiète le plus, c’est le marché du logement. Les prix des logements britanniques chutent à un rythme comparable à celui de la crise financière mondiale. Les acheteurs marginaux sont exclus du marché car ils ne peuvent pas se permettre cette combinaison de taux hypothécaires élevés et de prix immobiliers élevés. Les propriétaires de biens immobiliers à effet de levier commencent à ressentir la chaleur et sont pressés de vendre. Cela ne va pas bien se terminer. Comme nous le savons tous par expérience, l’immobilier est la plus grande classe d’actifs au monde. L’immobilier représente le cycle économique dans la plupart des pays, notamment au Royaume-Uni. Cela suscite beaucoup d’inquiétudes quant au rythme de l’économie l’année prochaine. Nous doutons que la réunion de la Banque d’Angleterre de jeudi ait un impact trop important sur la livre sterling, où une hausse de 50 points de base semble acquise. Mais à l’horizon 2023, nous pensons que la livre sterling aura du mal à réaliser de nouveaux gains substantiels par rapport à ses principaux homologues, notamment l’euro. Le positionnement spéculatif net est toujours baissier sur la livre sterling (ce qui est le cas depuis février 2022). Nous serons également attentifs à la première publication de l’IPC britannique pour le mois de novembre prévue le 14 décembre. Cela ne devrait pas entraîner une grande volatilité sur le cross EUR/GBP.
EUR/CHF : Enfin, nous nous attendons à ce que la Banque nationale suisse aligne sa politique monétaire sur celle de la Banque centrale européenne (ce qui est assez courant, en fait). À la mi-novembre, le président Thomas Jordan a clairement indiqué que la politique monétaire était trop souple pour lutter contre l’inflation, qui s’élevait à 3 % en glissement annuel en novembre. Cela semble relativement faible. Mais c’est élevé pour les normes suisses. Une hausse des taux d’intérêt de 50 points de base est une affaire réglée et semble être prévue. D’après ce que nous pouvons comprendre, la politique de change de la banque centrale consiste maintenant à maintenir le taux de change réel du franc suisse stable alors qu’elle est aux prises avec un niveau d’inflation élevé et inconfortable. Cela signifie une nouvelle appréciation du CHF nominal dans les semaines à venir et probablement pour la première partie de 2023. Nous pensons toujours que l’EUR/CHF va revenir dans la zone des 0,95, mais peut-être moins rapidement que prévu initialement. Tant que le cross reste sous la parité, il y a peu ou pas de place pour une hausse soutenue.