Par Edmond de Rothschild AM
| Joe Biden se retire de la course présidentielle au profit de Kamala Harris, introduisant de l’incertitude dans la campagne. Le PIB américain croît de 2,8% au Q2, réduisant les chances d’une baisse des taux de la Fed à court terme. Des résultats décevants (Tesla, Alphabet, LVMH, Ryanair) entraînent une correction des marchés actions. |
La semaine a été marquée par le retrait par Joe Biden de sa candidature à l’élection présidentielle et son soutien à celle de Kamala Harris. Celle-ci a bénéficié d’un bond rapide et net des dons à sa campagne et du soutien anticipé d’une large majorité des délégués démocrates, dont le processus de désignation officiel a été fixé à début août. Ce passage de relais rapide favorise une dose d’incertitude sur le résultat de la présidentielle américaine jusqu’ici très favorable à Donald Trump, et donc sur les scénarii économiques en découlant, notamment sur les anticipations d’inflation liées à la politique douanière voulue par le candidat républicain.
Côté français, le président Macron a confirmé repousser sa décision de nomination du gouvernement après les Jeux olympiques, malgré la proposition du NFP de nommer Lucie Castets comme Première Ministre. Les députés LFI ont annoncé vouloir déposer une proposition d’abrogation de la réforme des retraites à l’assemblée, que le RN a déclaré soutenir en accord avec son programme, ce qui a fait remonter le spread de 5 points de base des taux français à 10 ans versus Allemagne.
Les données économiques américaines sont restées mitigées avec des données du marché de l’emploi comme de l’inflation restant en ligne avec une normalisation progressive vers l’objectif de 2% et des données de croissance supérieures aux attentes. Le PIB a crû de 2,8% en annualisé au second trimestre vs 2% attendus, diminuant de fait toute possibilité d’une décision de baisse des taux de la Fed dès la semaine prochaine, et maintenant cette possibilité pour septembre, alors que la Banque centrale du Canada a décidé une baisse de taux de 25 points de base cette semaine.
Les PMI européens sont en repli et inférieurs aux attentes marqués par la sous-performance de l’Allemagne, fortement affectée par ses liens commerciaux avec la Chine. Les décisions chinoises ont fait remonter les craintes avec des décisions de soutien économique décevantes alors que les baisses de taux (de 10 points de base) de la banque centrale ont été perçues comme une confirmation de perspectives atones. Le composite Zone Euro reste néanmoins en territoire positif avec 50,1 vs 50,9 précédents et attendus, en cohérence avec un scénario de baisses progressives à la BCE.
Le yen s’est renforcé sur la semaine en lien avec l’attente d’un soutien imminent de la Banque du Japon du fait des craintes sur l’inflation.
La saison des résultats est marquée par des déceptions comme celles de Tesla ou d’Alphabet aux Etats-Unis ou de LVMH et Ryanair en Europe, ce qui a favorisé une correction des marchés actions.
Nous avons donc décidé de passer tactiquement surpondérés sur les marchés d’actions globales en amont de la décision attendue d’un cycle de baisse de taux de la Fed au dernier trimestre et nous maintenons notre vue positive sur les taux notamment intermédiaires de la courbe et notre préférence sur le crédit US versus Euro.
| Actions européennes |
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| Les indices européens affichent sur la semaine une timide hausse. Près d’un quart des entreprises européennes ont publié leur résultat pour le T2 et, avec une croissance des bénéfices par action attendue à +5% par le consensus, les déceptions se font nombreuses. La faiblesse de la consommation des ménages pèse sur les secteurs les plus cycliques. En face de cela, les données macro-économiques montrant un léger rebond de l’activité économique (PMI composite à 49,5 vs 48,8 attendus pour le mois de juillet) apportent un vent d’optimisme. Dans le même temps, le vice-président de la BCE motivé par la bonne orientation des salaires se montre confiant quant à une baisse des taux en septembre. Cette baisse, désormais quasiment pleinement intégrée par les investisseurs aura tiré les taux souverains légèrement à la baisse.D’un point de vue sectoriel, les secteurs les plus cycliques sont les plus impactés. En bas de peloton, on trouvera le segment des voyages et loisirs, particulièrement impacté par la publication de Ryanair. Le secteur de l’automobile se retrouve avant dernier, Stellantis et Renault se retrouvent fortement sanctionnés par la faiblesse de la demande. Même le segment plus haut de gamme, illustré par Porsche ne parvient pas à tirer son épingle du jeu. Le secteur de la technologie est également largement sanctionné, alors qu’il avait déjà essuyé de lourdes pertes la semaine précédente. STMicroelectronics, particulièrement exposé au secteur de l’automobile, affiche la pire performance du secteur. De l’autre côté du spectre, les secteurs les plus exposés aux taux comme les services aux collectivités ou encore les banques affichent une excellente performance, tandis qu’en tête de liste on retrouvera le secteur de la santé porté par Indivior, Lonza ou encore Sartorius. Du côté des publications on remarquera tout particulièrement les signaux peu rassurants envoyés par Ryanair. La compagnie aérienne low cost a en effet vu ses résultats chuter après avoir consenti à des baisses de tarifs sensibles (-15% en moyenne sur un an) visant à pallier l’essouflement de la demande. Ceci se rajoute aux difficultés de livraison auxquelles font face les compagnies aériennes, sans compter, plus récemment, la panne informatique mondiale liée à CrowdStrike. Cette publication pénalise l’ensemble du secteur, même si les compagnies aériennes semblent moins impactées. Easyjet dans un premier temps sanctionné suite à la publication de son principal concurrent, a su rassurer ses investisseurs. En effet la compagnie britannique s’attend à un été record, sur fond de demande encore solide, y compris pour le T4 2024 avec déjà près de trois quarts des sièges réservés. Mentionnons aussi qu’Easyjet fait état de coûts qui restent maîtrisés, avec en prime des coûts liés au carburant en baisse. La publication de LVMH alimente les craintes de tout le segment du luxe. En effet la faiblesse persistante de la demande en Chine a conduit à un repli des ventes du groupe sur le T2. Le chiffre d’affaires du deuxième trimestre ressort à 20,98 milliards d’euros vs 21,55 milliards attendus. L’EBITDA du premier semestre s’établit à 10 653 millions d’euros vs 11 127 millions attendus. Ces résultats décevants concernent l’ensemble des divisions du groupe, en particulier la division montres et joaillerie. Ce signal aura pénalisé également son concurrent Kering avant même sa publication, avant qu’à son tour le groupe ne fasse état des mêmes difficultés. |
| Actions américaines |
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| Nouvelle semaine de baisse sur les marchés : le Nasdaq100 corrige de plus de 3%, et enregistre mercredi sa plus forte journée de baisse depuis 2022. La dé-polarisation du marché s’accentue, puisque le Russell 2000 est en hausse de 2% sur la période, accentuant la tendance de la semaine passée. Les valeurs de semi-conducteurs et celles de la cohorte Nvidia, les valeurs liées à l’électrification notamment, sont celles qui ont le plus corrigées. La semaine fut chargée en terme de publications d’entreprises, puisque 39% du S&P500 publiait cette semaine. Dans l’ensemble, les résultats sont largement positifs, puisque la croissance des bénéfices par action des entreprises américaines est de 10,4% au deuxième trimestre. Au sein de la tech, Google publie de bons résultats sur le deuxième trimestre, mais moins encourageants quant à la tenue des marges opérationnelles au troisième trimestre, attendues sous pression. De plus, on note une décélération prononcée des revenus publicitaires de Youtube. La publication de Tesla est nettement moins positive : les marges brutes et la génération de free-cash-flow sont en-dessous des prévisions, alors que 20% des profits du trimestre proviennent de la vente de crédits carbone. Le géant des paiements Visa corrige légèrement en raison d’une décélération de la croissance des volumes sur le deuxième trimestre et sur juillet. En revanche, ServiceNow grimpe en bourse après la parution de ses résultats : l’entreprise est pour l’instant une des seules qui parviendrait à monétiser l’utilisation de l’IA. L’opérateur de bourse Nasdaq publie également de bons résultats, au-dessus des attentes sur chaque segment, permis par leur stratégie réussie de cross-selling, ainsi que de solides progrès sur l’intégration d’Adenza. Au sein de l’automobile, GM publie à nouveau de solides résultats, accompagnés d’un nouveau plan conséquent de rachat d’actions, tandis que les dirigeants de Ford annoncent, au désespoir des investisseurs, qu’il n’y aura pas de programme de rachat d’actions, et qu’ils préfèrent déployer de nouveaux investissements au sein de leur division électrique, non rentable. Au sein de l’offshore, Halliburton publie des résultats décevants sur la partie onshore au deuxième trimestre, et s’attend désormais à une décroissance des revenus en Amérique du Nord sur 2024. Cependant, les perspectives de 2025 sont plus attrayantes en raison d’un rebond prévu sur la partie gaz naturel. Constat similaire pour Patterson dont les revenus sont légèrement en-dessous pour le deuxième trimestre, bien que les marges liées au forage soient supérieures aux prévisions. Au sein de la santé, Boston Scientific publie des résultats exceptionnels, révisant ses perspectives de croissance pour 2024 en hausse de près de 14%. Cette performance est permise grâce à la bonne ré-orientation du portefeuille sur les dernières années. |
| Marchés émergents |
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| L’indice MSCI EM a perdu 1,51% en USD cette semaine (à la clôture des marchés jeudi). Le Mexique, la Chine et Taïwan ont enregistré les plus fortes baisses, avec un recul respectif de 4,40%, 3,27% et 2,98%. Le Brésil et la Corée se sont rétractés de 2,12% et de 1,53%. L’Inde a surperformé les autres grandes régions et a progressé de 0,58%. En Chine, les données macroéconomiques sont restées moroses avec une croissance du PIB de 4,7% pour le 2e trimestre 2024, contre 5,3% attendus. Les données du mois de juin en matière de monnaie et de crédit ont toutes été inférieures aux attentes. Les ventes au détail en juin ont augmenté de 2,0% en glissement annuel, en dessous des prévisions de 3,4%. Seule la production industrielle de juin a été supérieure aux attentes, à 5,3% contre 5,0% pour les enquêtes et 5,6% en mai. En juin, le taux de chômage des jeunes était de 13,2%, en amélioration par rapport aux 14,2% enregistrés en mai. Les conclusions du troisième plénum témoignent d’une grande cohérence avec les politiques récemment annoncées et placent toujours le « développement de haute qualité » en tête des priorités. Les détails de la mise en œuvre sont attendus la semaine prochaine, à commencer par la réforme fiscale. L’administration Biden envisage d’imposer de nouvelles restrictions à l’industrie chinoise des puces. Goertek a annoncé une forte augmentation de ses bénéfices en glissement annuel au 2e trimestre 2024, grâce à une meilleure rentabilité de ses casques et de ses appareils intelligents. PopMart a émis une alerte positive sur ses bénéfices pour le 1er semestre 2024, avec un chiffre d’affaires et un bénéfice net supérieurs aux prévisions, grâce à une présence mondiale accrue et à des catégories de produits plus diversifiées. À Taïwan, les résultats du 2e trimestre de TSMC ont été supérieurs aux attentes. L’entreprise a revu à la hausse ses prévisions de croissance du chiffre d’affaires pour 2024, et les dépenses d’investissement ont également été relevées dans la partie supérieure de la fourchette initiale, avec des messages forts sur la demande en matière d’IA. Chroma ATE a déclaré un chiffre d’affaires supérieur aux attentes pour le 2e trimestre 2024, grâce aux outils SLT pour Blackwell GPU. GlobalWafers est en passe de recevoir 400 millions de dollars d’aide du gouvernement américain pour des projets au Texas et au Missouri. En Corée, l’indice des prix à l’exportation a progressé de 7,5% en juin, contre 12,2% attendus. Samsung Electronics a repris les négociations avec le syndicat alors que les grèves persistent, l’entreprise prévoit également une nouvelle ligne de production de flash NAND en Corée du Sud. Hyundai Motors envisage de choisir Valeo comme nouveau fournisseur de systèmes de gestion thermique pour ses véhicules électriques. En Inde, l’inflation globale de juin a augmenté à 5,1% en glissement annuel par rapport au consensus de 4,8% en glissement annuel, du fait de l’augmentation de l’inflation des denrées alimentaires. Le déficit commercial s’est réduit à 21,0 milliards de dollars en juin (contre 23,8 milliards de dollars en mai), sous l’effet d’un déficit commercial moins important pour le pétrole. Les ventes annuelles d’Apple en Inde ont atteint un record de 8 milliards de dollars, en hausse de 33% par rapport à l’année précédente. Infosys a fait état d’une croissance générale tout en réalisant un chiffre d’affaires et des marges supérieurs aux prévisions. PayTM a également publié des résultats encourageants. Malgré une forte croissance de leurs chiffres d’affaires, Havells et Polycab ont tous deux présenté des résultats décevants en termes de marges, en raison de l’augmentation des coûts. L’entreprise Asian Paints a déçu sur tous les fronts, du fait de l’intensification de la concurrence dans le secteur. Au Brésil, l’activité économique a progressé de 1,30% en glissement annuel, soit plus que les prévisions de 1,10%. Eletrobras a vendu sa participation dans CTEEP. Suzano va acquérir des actifs de Pactiv Evergreen pour 110 millions de dollars. Vale est confiant dans sa capacité à atteindre le haut de son objectif concernant le minerai de fer grâce à l’augmentation de la production. Au Mexique, la production industrielle pour le mois de mai a augmenté de 1,0% en glissement annuel, légèrement en dessous des attentes de 1,1%. Le ministre des Affaires étrangères a rencontré le secrétaire d’État américain à Washington. Koito Manufacturing investira environ 17 milliards de yens pour stimuler la production de lampes de voiture au Mexique et au Brésil. Fomento a accepté de vendre ses activités de réfrigération et d’équipement de restauration pour 452 millions de dollars. America Movil a annoncé une croissance du nombre d’abonnés supérieure aux prévisions au cours du 2e trimestre, la plupart des nouveaux utilisateurs étant des abonnés à des services postpayés. |
| Dettes d’entreprises |
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| Crédit |
| Les marchés de crédit ont continué de délivrer des performances légèrement positives sur la semaine : l’Investment Grade affiche une performance de +0,33% (+1,74% YtD) contre +0,02% pour le High Yield (+3,81% YtD). Le crédit a été peu affecté par les mouvements de rotation sectorielle sur les actions américaines et par la baisse du Nasdaq. Les taux se sont resserrés de 3 à 4 points de base, tandis que les primes de crédit sont restées stables sur l’Investment Grade et ont enregistré un léger écartement de 3 points de base sur le High Yield.Nous notons que la demande pour l’obligataire reste forte (+1,1 milliards et +416 millions de collecte sur l’Investment Grade et le High Yield respectivement), avec des rendements qui restent très attractifs au regard de ce qu’ils ont été ces dix dernières années : 3,55% de rendement sur l’Investment Grade contre 5,91% sur le High Yield.Sur les financières, le resserrement de spreads se poursuit, notamment sur les CoCo euro en l’absence de primaire et avec des options de rachat qui continuent d’être exercées à la première date. Nous avons cette semaine eu l’annonce de l’exercice de l’option de rachat des AT1 HSBC et Swedbank, rachetables en septembre 2024. Le sans faute se poursuit donc pour l’année 2024. Le primaire est quasi inexistant et les flux se font plus calmes à l’approche du moins d’août. La période de résultats se poursuit et reste de très bonne facture, avec des rehaussements de guidance et de nouvelles perspectives toujours positives pour 2025 voire 2026.Sur le High Yield, l’émetteur français Constellium, spécialisé dans la fabrication de produits en aluminium, est venu se refinancer avec une nouvelle obligation en euros d’échéance 2032 à 5,375%. Par ailleurs, le focus des investisseurs reste la publication des comptes du deuxième trimestre. En demi-teinte sur le High Yield, avec toujours des signes de ralentissement pour les secteurs du retail, de l’automobile et de la consumation discrétionnaire ; tandis que les secteurs défensifs comme le santé, les télécoms, et certains émetteurs industriels continuent de bien performer. |
Le présent support n’a pas de valeur contractuelle, il est conçu exclusivement à des fins d’information.
GLOSSAIRE
• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l’indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l’Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l’acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d’exploitation avant intérêts, impôts et amortissement). Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l’EBE (Excédent brut d’exploitation).
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d’institutions financières.
• L’indice PMI, pour “Purchasing Manager’s Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l’état économique d’un secteur.
• Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
• Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d’une dette.
• Les AT1 font partie d’une famille de titres de capital bancaire connus sous le nom de convertibles contingents ou «Cocos». Convertibles parce qu’elles peuvent être converties d’obligations en actions (ou dépréciées entièrement) et contingentes parce que cette conversion ne se produit que si certaines conditions sont remplies, comme la solidité du capital de la banque émettrice tombant en dessous d’un seuil de déclenchement prédéterminé.
• Les RT1 (Restricted Tier 1) sont des titres de créance subordonnés perpétuels remboursables entre cinq et dix ans après leur émission. Ils sont émis par les assureurs dans le cadre de la réglementation Solvabilité II.
• Perpetual non call 10years est une obligation qui est perpetuelle et sa première date de call est à 10ans.