Arnaud Du Plessis, Gérant actions thématiques spécialisé sur l’or et les ressources naturelles chez CPR AM
Vif rebond de l’or en mai, dont les cours parviennent à clôturer le mois au-dessus de la barre symbolique des $1300/oz. L’accentuation des tensions commerciales sino-américaines, auxquelles se sont jointes les menaces américaines vis-à-vis du Mexique et même de l’Inde, a ravivé l’aversion au risque des investisseurs. Après l’euphorie observée jusqu’à fin avril, le réveil a été brutal. L’or et les mines en ont profité, dans le sillage des autres actifs défensifs, à l’image de ce qu’on avait observé durant le dernier trimestre de l’année dernière…
Evolution des cours de l’Or ($/oz) – Janvier 2014 > Juin 2019
Source: Bloomberg
Pour autant, les signaux donnés par les principaux « moteurs » de l’or sont loin d’être clairs. Le plongeon des taux réels US et la remontée du Yen – actif défensif – ont clairement soutenu le métal jaune. A l’inverse, la vigueur toujours bien présente du dollar constitue un frein puissant et l’affaiblissement des anticipations inflationnistes n’arrange pas non plus la situation.
Mais la situation pourrait bientôt s’améliorer alors que les anticipations par le marché d’une voire deux baisses de ses taux directeurs par la Fed se multiplient, cette dernière ayant exprimé par ailleurs son souhait de raviver un peu l’inflation. A suivre…
Cours de l’Or ($/oz) vs Dollar Index & Dollar/Yen – Mai 16 > Juin 19
Source: Bloomberg
Cours de l’Or ($/oz) vs Taux US 10 ans réels & US Break-Even 10Y – Mai 16 > Juin 19
Source: Bloomberg
En attendant, l’encours total des ETPs adossés à l’or s’est de nouveau contracté de l’équivalent de 7 tonnes en mai, et maintenant de 13 tonnes depuis le début de l’année.
Tendance inverse sur les marchés à terme avec des positions non-commerciales nettes acheteuses en augmentation de 49.5k lots (4.95Moz, soit ~154 tonnes).
Cours de l’Or ($/oz) et encours d’ETPs investis en Or physique (t) depuis janvier 2013
Source: Bloomberg
Autres Métaux Précieux
Déconnexion totale de l’argent métal dont la valorisation relative par rapport au « métal jaune » termine le mois sur un plus bas depuis 1993. Ainsi, le « Mint Ratio » (ratio or/argent) a clôturé fin mai à 89.3x contre 85.9x le mois précédent et 82.75x fin décembre, largement au-dessus des moyennes observées depuis 10 ans, 20 ans et 30 ans, respectivement à 66.2x, 63.5 et 67.2x.
Cours de l’Or et de l’Argent Métal – Ratio Gold / Silver (Mint Ratio) depuis 1990 – (weekly)
Source: Bloomberg
Les platinoïdes, dont les principaux débouchés sont industriels (automobile) ont souffert en mai. La consolidation du palladium s’est poursuivie avec des cours en recul de ~4% ($) sur le mois. Alors que la tendance du platine, dont les cours terminent le mois en deçà des $800/oz, demeure très lourde. Si un sentiment moins négatif semble se dégager progressivement, avec des encours d’ETPs adossés au métal en augmentation significative depuis le point bas observé mi-décembre (90 tonnes vs 71.5 tonnes), les principaux acteurs du marché, SFA Oxford, WPIC, Metal Focus et Johnson Matthey anticipent tous un surplus important cette année encore.
Cours du Platine et du Palladium – Ratio Platinum/Gold & Palladium/Platinum depuis 2000
Source: Bloomberg
Quid des Mines d’Or ?
Les mines n’ont pas été en reste, profitant de la sinistrose des marchés en s’adjugeant une performance positive de ~3% ($) en mai, et surperformant nettement l’or métal. Après la forte volatilité observée en 2016, les mines d’or évoluent davantage en ligne avec le métal jaune. L’écart de performance des mines par rapport au métal depuis le sommet de septembre 2011 demeure considérable (-67% vs -32% – $), mais une accélération des cours de l’or au-delà des $1300/oz sera nécessaire pour espérer un comblement alors que les coûts d’exploitation augmentent de nouveau après la baisse observée les années précédentes. Ainsi, les All-in sustaining costs (AISC) ont-ils rebondi de 3.8% ($) en 2018 par rapport à 2017 ($897/oz vs $864/oz), la zone d’exploitation la plus couteuse demeurant l’Afrique ($1005/oz).
Performance ($) de l’Or et des Mines d’Or et MSCI World – (base 100) – Mai 14 > Juin 19
Source: Bloomberg
Le momentum bénéficiaire du secteur aurifère s’est tassé en mai, ne reflétant pas encore la hausse des cours observée récemment, et en dépit une nouvelle hausse des anticipations de cours moyens attendus pour 2019, s’établissant désormais à $1325/oz vs $1315/oz fin avril, $1250/oz en début d’année, et au même niveau que l’année dernière à la même époque.
Performance des Mines d’Or ($) & Earning Momentum – (base 100) – Mai 18 > Mai 19
Source: Bloomberg
Notons que ce n’est qu’au dernier jour du mois que le secteur s’est réveillé. La fameuse zone des $1350/$1385/oz devra être franchie avec succès pour entraîner un vrai retour des investisseurs. Mais en attendant, il est intéressant de rappeler le caractère très dé-corrélant des mines d’or par rapport aux actions globales. Rappelons-nous le 4ème trimestre 2018…
Corrélation des Mines d’Or (NYSE Arca Gold Miners) vs Actions Globales (MSCI World)
Source: Bloomberg – données hebdomadaires (52 semaines)
NYSE Arca Gold Miners & Gold – Janvier 2014 > Juin 2019
Source: Bloomberg
Valorisation de l’Industrie aurifère.
A 1x P/NAV (spot), la valorisation moyenne des mines d’or ne prend en considération aucune découverte ni développement supplémentaire par rapport à l’existant, et se situe à un écart-type en deçà de la moyenne observée depuis 2013.
Mines d’Or – Evolution P/NAV (Senior, Intermediate & Junior) – depuis juin 2013
Source: RBC Capital Market estimates at spot
L’analyse des P/CF corrobore cette approche – proche des 6x P/CF, la valorisation du secteur aurifère se situe un écart-type en deçà de la moyenne observée ces 10 dernières (~9.5x).
Mines d’Or – Evolution P/CF – (Senior & Intermediate) – 10 ans – depuis janvier 2009
Source: RBC Capital Market estimates at spot