Par Union Bancaire Privée (UBP)
Malgré la robustesse de la conjoncture économique ‒ en témoigne une croissance du PIB étonnamment forte dans les pays développés ‒ les marchés financiers ont subi, ces derniers mois, une recrudescence exceptionnelle de la volatilité : entre regain de risques politiques, guerre commerciale internationale et faiblesse des facteurs techniques.
· Dans le cadre de son approche d’investissement obligataire active et non contrainte, l’UBP a réduit le risque « crédit » en portefeuille au profit d’une exposition graduelle aux taux d’intérêt, et continue de recourir aux indices de CDS, jugés plus liquides que les titres vifs.
« Pour les investisseurs, l’année 2018 s’avère être jusqu’ici un millésime difficile, alors qu’elle n’aurait pas dû l’être tant les conditions macroéconomiques demeurent excellentes » résume Christel Rendu de Lint, Responsable de la gestion obligataire. Evoluant à un niveau supérieur à 60 points, l’indice ISM manufacturier américain illustre en effet une activité économique toujours soutenue outre-Atlantique. L’indicateur « de retournement » propriétaire d’UBP, fondé sur les données d’Eurostat et de la Commission Européenne, a évolué entre sa zone d’accélération et de stabilisation, et est donc loin d’indiquer un retournement de la croissance économique en Europe. « Les indicateurs conjoncturels avancés des pays développés sont en voie d’accélération, les résultats d’entreprises sont globalement au rendez-vous, tandis que l’inflation demeure contenue ». L’inflation est toujours aussi loin d’une hypothétique surchauffe déstabilisante : aux Etats-Unis, l’inflation « core » s’est récemment rapprochée de l’objectif de 2% de la Fed, mais devrait reculer à 1,6% d’ici mi-2019, faute à ce stade, d’accélération des prix à la consommation et de tension des revenus salariaux significative.
Ces conditions macroéconomiques favorables n’ont pas empêché les marchés financiers d’enregistrer, en 2018, le nombre de chocs de volatilité le plus élevé depuis 2008. « Un des exemples les plus emblématiques est celui du taux obligataire italien à 2 ans, qui a connu un pic de volatilité sans commune mesure au mois de mai dernier. Sa variation quotidienne a pu atteindre près de 300 points de base, bien plus importante encore que celles observées en 2008 et 2011 » constate Christel Rendu de Lint.
La faiblesse des facteurs techniques a également pesé sur les marchés obligataires, en particulier sur le segment des obligations d’entreprises. « Sur le marché primaire, les nouvelles émissions ont eu tendance à faire écarter les spreads des émissions existante, signe d’un marché techniquement faible. A contrario un marché bien orienté voit les primes à l’émission être immédiatement absorbées ». L’ensemble de ces facteurs a entraîné une augmentation des primes de risque et donc, des spreads de crédit. « Nous avons assisté à un mouvement généralisé de ‘re-pricing’ des primes de risque, synonyme de correction, qui a touché les obligations corporate, mais aussi les actions (hors technologiques) et d’autres classes d’actifs ».
Réduction du risque « crédit » et recherche de liquidité, via le recours aux indices de CDS
Au regard de la permanence des facteurs d’incertitude, à l’image de l’instabilité politique en Italie, des tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, mais aussi de la fragilité de certains pays émergents, l’équipe obligataire de l’UBP a procédé à une réduction agressive du risque dès le début du mois de février. « Dans le cadre de notre approche d’investissement obligataire active et non contrainte, nous avons divisé par trois notre exposition au risque crédit via, notamment, une réduction de l’exposition des portefeuilles aux émetteurs obligataires européens dits ‘périphériques’, et ce avant le mois de mai. Globalement, d’un point de vue géographique, sur les obligations d’entreprise, nous préférons les émetteurs américains à leurs pairs des marchés de la zone euro, du Royaume-Uni et des pays émergents ».
Parallèlement à la réduction du risque crédit, l’exposition aux indices de CDS obligataires (Investment-Grade et High Yield) a été rehaussée en raison des vertus caractéristiques de ces instruments, jugés plus liquides et plus attrayants que la détention directe d’obligations. « Le recours aux indices de CDS plutôt qu’aux titres vifs obligataires est une constante dans notre gestion. Nous apprécions leur importante liquidité, ces instruments représentant 80% des volumes d’échanges sur le marché du crédit européen, contre seulement 16% pour les obligations ‘physiques’ ». Qui plus est, les indices de CDS s’échangent avec des coûts bid/offer (coûts de transaction) plus faibles, tandis que leurs perspectives de rendement conservent tout leur attrait : « le recours à une approche en dérivés peut offrir 30 points de base de plus qu’une obligation Investment-Grade Euro, à maturité égale. Et nous constatons que ce type de stratégie via des dérivés affiche un surplus de rendement structurel, en termes de ‘carry et roll-down’, depuis 2010 » affirme Christel Rendu de Lint.
Enfin, l’équipe a commencé à renforcer l’exposition des portefeuilles aux taux d’intérêt avec une légère augmentation de la duration, convaincue que l’essentiel du resserrement monétaire de la Fed a été réalisé. « L’inflation restant modérée, comme souligné par la Fed, nous ne croyons pas à l’hypothèse d’à-coups brutaux dans la remontée des taux directeurs de la banque centrale ». D’ailleurs, d’ici mi-2019, le taux Fed fund devrait se situer à son niveau neutre de long terme, qui correspond plus ou moins au niveau déjà atteint par le taux à 5 ans américain, proche de 3%. « Autrement dit, nous approchons de la fin du mouvement de normalisation des taux directeurs de la Fed, initié il y a trois ans » conclut Christel Rendu de Lint.
Sur les CHF 128,4 milliards d’actifs sous gestion de l’UBP, la gestion obligataire représente près de 18 CHF milliards.