Pat Thomas HEMPELL, Martin WOLBURG et Paolo ZANGHIERI – experts de GENERALI INVESTMENTS
- Les perspectives de l’activité mondiale continuent de s’améliorer. Le recul de l’inflation et la croissance des salaires permettent aux revenus réels de rester stables. L’industrie manufacturière mondiale sort d’une longue période de stagnation, aidée par le rebond de la croissance du commerce et l’atténuation de l’effet du resserrement monétaire mondial.
- La reprise de la zone euro est prometteuse, même si le rythme de l’expansion restera irrégulier et que la croissance aura du mal à dépasser son potentiel. Les risques politiques liés aux élections françaises soulèvent de nouveaux doutes quant à la consolidation budgétaire dans la zone euro, mais il est peu probable qu’ils fassent dérailler la croissance modérée.
- L’économie américaine se dirige vers un atterrissage en douceur au second semestre. La résilience de l’économie réduit le risque que des taux américains toujours élevés étouffent l’élan vert mondial. La reprise timide de la Chine bénéficie d’un soutien politique plus fort, même si le secteur immobilier en difficulté restera un frein structurel.
- Le chemin de la désinflation est devenu plus cahoteux en raison de la croissance toujours forte des salaires et de la rigidité des coûts du logement aux États-Unis. Cependant, nous continuons à voir l’inflation se rapprocher progressivement des objectifs des banques centrales, ce qui permettra à la BCE de procéder à de nouvelles coupes de taux trimestrielles et à la Fed de prendre une première mesure en septembre.
La situation économique mondiale s’améliore, même si cela se fait de manière très progressive. La croissance mondiale continuera d’osciller autour de 3 %, ce qui est encore loin d’une reprise impressionnante. Toutefois, la répartition régionale et sectorielle devient plus équilibrée. Après presque deux ans de stagnation, l’industrie manufacturière mondiale semble prête à renouer avec une croissance modérée, soutenue par la reprise du commerce. Au niveau régional également, la croissance se répartit plus équitablement. Après une année d’exception, l’économie américaine se dirige vers un atterrissage en douceur au cours de l’été. Cela contribuera à apaiser les craintes qu’une économie américaine trop vigoureuse ne contraigne la Fed à de nouvelles hausses de taux, au détriment de la reprise dans le reste du monde.
En revanche, la zone euro connaît une embellie. Certes, les incertitudes politiques qui pèsent sur la France et la baisse surprise des indicateurs clés (notamment les indices PMI et Ifo) en juin indiquent que la reprise sera modérée et non linéaire. Cependant, l’augmentation du revenu disponible réel due à la hausse des salaires et au recul de l’inflation soutiendra la consommation. Des normes de crédit moins strictes de la part des banques et de nouvelles baisses de taux de la BCE contribueront à transformer la forte pression exercée par l’impulsion passée du crédit en un soutien modéré. La reprise timide du commerce mondial est également bienvenue, même si l’érosion de la compétitivité mondiale de l’Europe reste un problème structurel.
En Chine, les perspectives restent entravées par un secteur immobilier en difficulté, avec une forte surabondance de maisons invendues qui pèse sur les prix. Les récentes mesures politiques (y compris l’assouplissement des restrictions à l’achat et les acquisitions directes de biens immobiliers par l’État) peuvent contribuer à atténuer les pressions à court terme. Mais les effets de richesse liés à la baisse des prix de l’immobilier maintiennent le moral des consommateurs en berne et le taux d’épargne à un niveau élevé. La croissance de la consommation restera donc modérée. Il est peu probable que l’investissement dans l’immobilier connaisse une forte reprise avant que les déséquilibres du secteur immobilier ne soient résorbés – ce qui prendra du temps. Les mesures de politique budgétaire plus audacieuses déjà annoncées et corroborées par l’augmentation des émissions d’obligations d’État pourraient soutenir l’investissement dans les infrastructures et l’industrie manufacturière au cours des prochains mois. Le secteur des exportations bénéficie quant à lui de l’amélioration du commerce mondial. Cependant, le déséquilibre de la croissance en Chine (fortes exportations et surcapacités manufacturières en contraste avec une consommation modérée) reste une source de préoccupation structurelle et un frein aux perspectives à moyen terme.
En attendant, après les mauvaises surprises en matière d’inflation au premier trimestre, nous pensons que la tendance mondiale à la désinflation sera plus irrégulière, mais qu’elle restera intacte. En particulier, des indicateurs prospectifs encourageants indiquent un ralentissement de la croissance des salaires, ce qui, en fin de compte, atténuera également l’inflation qui stagne dans les services. Cela permettra à la BCE de procéder à des baisses de taux trimestrielles après son pivot de juin et à la Fed de se lancer (enfin) dans l’assouplissement monétaire à partir de septembre.
États-Unis : croissance saine, la désinflation s’accélère timidement
Aux États-Unis, la croissance décevante du PIB au premier trimestre (1,4 % par rapport au trimestre précédent) a été freinée par une réduction des stocks. La demande intérieure continue de croître à un rythme d’environ 2 %, entraînée par la consommation et l’investissement non résidentiel. Alors que l’épargne excédentaire induite par la pandémie est désormais épuisée, le pouvoir d’achat des ménages reste soutenu par une forte croissance des revenus réels. L’investissement dans les logiciels maintient les dépenses d’investissement à flot malgré des coûts d’emprunt élevés. Le marché du travail s’est ralenti depuis le début de l’année, les créations d’emplois passant de 267 000 par mois au premier trimestre à 218 000 en moyenne en mai et en avril. En outre, le nombre d’offres d’emploi par chômeur est passé de 1,3 en janvier à 1,1 en mai (il a culminé à environ 1,9 en mars 2022). Cela a contribué à ralentir la croissance des salaires, l’indice de croissance de l’emploi diminuant à 4,2 % en glissement annuel au premier trimestre (il a atteint un sommet de plus de 5 % en 2022). Dans le même temps, les gains de productivité, stimulés par l’étroitesse du marché du travail, limitent la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre.
Tout cela est de bon augure pour l’inflation, après les données décevantes du premier trimestre. En mai, l’IPC de base a ralenti à 3,4 % en glissement annuel, contre une moyenne de 3,8 % au premier trimestre. Nous prévoyons que l’inflation de base PCE (la mesure ciblée par la Fed) passera de 2,8 % en glissement annuel à 2,7 % d’ici la fin de l’année, ce qui implique des impressions mensuelles annualisées légèrement supérieures à 2 %. À l’avenir, l’évolution du marché du travail sera déterminante. Jusqu’à présent, le ralentissement de la demande de main-d’œuvre s’est accompagné d’une faible destruction d’emplois. Les demandes d’allocations chômage ont légèrement augmenté au printemps, mais les licenciements restent à des niveaux historiquement bas. La thésaurisation de la main-d’œuvre maintiendra le chômage sous contrôle, ce qui permettra une décélération en douceur de la croissance de la consommation. Nous prévoyons une augmentation du PIB de 2,4 % cette année et de 1,9 % en 2025.
À la suite des surprises à la hausse de l’inflation au premier trimestre, la Fed a incité à la prudence quant à la trajectoire future du taux directeur lors de sa réunion de juin, indiquant qu’une légère majorité de membres était en faveur d’une unique réduction de taux cette année, contre trois prévues dans les projections du mois de mars. Pourtant, le président Powell a réaffirmé que deux baisses n’étaient pas exclues et cela reste notre prévision, même si les risques penchent en faveur d’une seule baisse. Sur une note plus optimiste, le FOMC a relevé de 2,6 % à 2,8 % son taux d’intérêt neutre estimé.
Une reprise en dents de scie s’est amorcée dans la zone euro
Après cinq trimestres de stagnation, l’économie de la zone euro a recommencé à croître. Au premier trimestre, le PIB a augmenté de 0,3 % par rapport au trimestre précédent, grâce à la reprise des exportations, alors que l’investissement s’essouffle et que les stocks continuent de peser sur l’économie. À l’avenir, nous nous attendons à ce que ce rythme d’expansion se maintienne. Les enquêtes suggèrent que l’effet de freinage des stocks s’arrêtera également car la stagnation manufacturière mondiale sera surmontée et les entreprises auront besoin de se réapprovisionner. Cela dit, l’activité intérieure restera le principal moteur de la croissance. Le taux de chômage a reculé à 6,4 % en avril, sous le seuil d’équilibre (NAWRU) de 6,8 %. Dans un contexte de forte croissance des salaires (la rémunération par employé a augmenté de 5,0 % en glissement annuel au premier trimestre) qui a dépassé l’inflation (2,6 % en glissement annuel en mai), la croissance des salaires réels ouvre la voie à une croissance encore plus forte de la consommation (T1/24 : 0,2 % en glissement trimestriel), la confiance des consommateurs s’améliorant régulièrement. Avec des prévisions de production en hausse et des conditions de financement qui s’améliorent grâce à l’assouplissement de la politique monétaire, les dépenses d’investissement devraient également se renforcer.
Cela dit, la reprise dans la zone euro restera cahoteuse. Les conditions de financement ne s’amélioreront que lentement, des vents contraires budgétaires sont à l’œuvre et l’incertitude politique s’est récemment accrue dans le sillage des élections européennes. Plus important encore, les élections anticipées en France sont susceptibles d’ébranler la politique française, ce qui rendra le gouvernement du président Macron plus difficile et maintiendra les vents contraires de l’incertitude politique. Dans l’ensemble, nous pensons que la zone euro sera en mesure de maintenir son rythme de croissance actuel, ce qui se traduira par un taux de croissance annuel de 0,8 % en 2024.
L’inflation dans la zone euro a suivi une tendance à la baisse – oscillant actuellement autour de 2,5 % en glissement annuel – et l’inflation sous-jacente a reculé pour se situer légèrement en dessous de 3 % en glissement annuel. Un facteur clé empêchant une convergence rapide vers l’objectif est la persistance d’une inflation élevée dans le secteur des services, qui fluctue autour de 4 % en glissement annuel depuis la fin de l’année dernière. Ce grand secteur (avec une part de 45 % dans l’indice global) est à son tour fortement tiré par la croissance des salaires qui reste très forte (salaires négociés en hausse de 4,7 % en glissement annuel au premier trimestre), les employés cherchant toujours à compenser le choc de l’inflation passée. Toutefois, les indicateurs basés sur la rémunération des nouvelles offres d’emploi font état d’un ralentissement de la croissance des salaires, comme le suggère l’indicateur de suivi des salaires de la BCE. Nous nous attendons donc à ce que l’inflation continue de baisser. Malgré tout, les effets ponctuels dus à la fin des mesures de soutien du gouvernement visant à plafonner les augmentations de prix liées à l’énergie et les effets de base des prix de l’énergie continueront à contribuer à la volatilité dans les mois à venir. Dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que l’inflation ne recule que lentement et qu’elle s’établisse en moyenne à 2,4 % cette année et à 2,2 % l’année prochaine.
Grâce à l’amélioration des données sur l’inflation, la BCE a abaissé ses taux directeurs de 25 points de base en juin. Pour l’avenir, la BCE a maintenu son approche dépendante des données et a souligné que les données salariales jouent un rôle central. D’autre part, les taux directeurs sont actuellement considérés comme étant encore bien au-dessus du taux neutre. Nous pensons qu’avec la lente tendance à la baisse de l’inflation, la BCE s’engagera dans des réductions trimestrielles des taux directeurs jusqu’à ce que le taux de dépôt soit ramené à 2,5 %. Ceci est maintenant largement en ligne avec les attentes du marché.