Par Jean-Marie MERCADAL – Directeur Général Délégué en charge des gestions- OFI AM
Wall Street vient de dépasser ses plus hauts niveaux historiques, entraînant l’ensemble des places boursières internationales.
Le mois d’octobre tant redouté s’achève donc positivement à la faveur d’une stabilisation macroéconomique, d’un réchauffement des relations sino-américaines et… d’investisseurs prudents qui ont globalement trop de cash en portefeuille.
Alors, s’agit-il d’une tendance forte ou d’une sorte de « piège » ?
ALLOCATION D’ACTIFS
Depuis le début de l’année, il y a un contraste important
entre l’orientation positive des marchés et le sentiment des
investisseurs, échaudés par une dégradation très importante
des perspectives économiques et une action politique
difficile à interpréter. Ainsi, après une belle année et plus
de 10 ans de hausse quasi continue des marchés actions
depuis le point bas de mars 2009, les investisseurs sont
très prudents. D’après un sondage(1) récent effectué auprès
de 134 investisseurs américains, seuls 27 % se déclarent
positifs sur les perspectives à 12 mois des actions. Ceci
se compare avec une proportion de 49 % au printemps
dernier et 56 % il y a un an. Ce niveau de pessimisme n’avait
pas été atteint depuis la mi-1990. Ceci explique donc en
partie le récent rallye : après l’atténuation des principaux
facteurs d’inquiétude, les investisseurs « courent après le
marché », surtout que la fin d’année approche et qu’il ne faut
pas trop montrer de positions monétaires qui ne rapportent
rien à l’arrêté des comptes.
Sur le plan politique, si l’agenda des prochains mois est
plutôt assez léger (hors épisode « Brexit » de plus en plus
difficile à décoder), les gouvernements vont devoir tenir
compte de plus en plus de l’émergence de deux thématiques
fortes. Sur le plan sociétal, la question de la répartition des
richesses prend de plus en plus d’ampleur dans tous les pays
occidentaux, États-Unis compris ! De même, la transition
énergétique devient un thème central et partagé (légitime-
ment pour le bien-être global) qui va nécessiter probable-
ment des adaptations longues et couteuses… Dans les deux
cas, cela n’augure pas de tendances à la réduction des dettes
publiques. Au contraire, le thème de la relance budgétaire
pour des causes considérées comme légitimes deviendra de
plus en plus admis et revendiqué.
L’action politique est effectivement devenue un paramètre
plus important que lors des précédents cycles, ce qui crée
beaucoup d’incertitudes. Les positions entre les différents
partis, notamment aux États-Unis, se sont éloignées et
radicalisées. Cela pèse sur la visibilité et naturellement sur
la confiance des entreprises.
Et cela risque de durer encore plusieurs mois alors que
nous sommes à un an de la prochaine élection présidentielle
américaine. De ce point de vue, l’incertitude grandit : la po-
pularité de Donald Trump stagne, les questions autour de sa
possible destitution le desservent. Du côté démocrate, les
chances d’Elisabeth Warren augmentent parallèlement à sa
popularité, avec un programme très ancré « à gauche » qui
pèserait fortement sur Wall Street s’il devait être appliqué
(hausse de l’Impôt sur les Sociétés, interdiction de l’exploita-
tion du gaz de schiste, montée des taxes…). D’après un son-
dage récent réalisé auprès d’investisseurs américains, 99 %
s’attendent à une réaction négative des marchés si elle devait
être élue. À comparer avec 66 % qui s’attendent à une réaction
positive attendue en cas de victoire de Joe Biden alors qu’une
réélection de Donald Trump donnerait une réaction positive
pour 84 % des sondés. La campagne électorale américaine
sera un facteur très important pour l’évolution des mar-
chés au cours des prochains mois et constituera une grille de
lecture très importante. C’est probablement avec ce prisme
qu’il convient d’interpréter la dernière détente dans les dis-
cussions commerciales avec la Chine. Donald Trump devrait
probablement essayer de « calmer le jeu » jusqu’aux élections.
Il ne peut pas se permettre une aggravation de la conjoncture
économique américaine s’il veut être réélu.
ÉCONOMIE
Stabilisation après plusieurs mois de détérioration
Les indicateurs de conjoncture publiés ces derniers mois
illustrent un net ralentissement, mais le pire des anticipations
est peut-être passé. En un an, on est passé d’une croissance
mondiale de 4,0 % à 3,0 %. Mais une phase de stabilisation
semble désormais possible. La dynamique de dégradation
des statistiques et des indicateurs avancés s’estompe, et le
FMI anticipe une croissance de 3,4 % pour 2020.
L’économie américaine n’est pourtant pas facile à interpréter
et illustre les hésitations actuelles.
D’un côté, elle montre des signes de fin de cycle avec un
ralentissement marqué dans l’industrie. Les entreprises ont
en effet été durement affectées par la baisse de la confiance
de leurs dirigeants qui n’investissent pas beaucoup dans un
contexte de guerre commerciale et de tensions internationales.
Mais, parallèlement, la consommation se tient bien à la faveur
d’un taux de chômage historiquement bas et aussi des
premiers effets positifs de la baisse des taux d’intérêt qui dure
depuis un an maintenant, ce qui soutient aussi l’immobilier.
Il n’y a pas donc de risque de récession pour les prochains
mois, même si l’économie est assez « faiblarde ». La croissance
y sera donc de l’ordre de 2,4 % en 2019 et ralentira à 2,1 %
l’année prochaine selon les dernières estimations du FMI.
La Chine doit s’adapter à court terme au durcissement
commercial décidé par les États-Unis qui va probablement
engendrer une réorganisation des chaînes de production
mondiales. Cela pèsera donc logiquement sur la croissance
du pays, dont le potentiel diminue par ailleurs sous l’effet du
vieillissement naturel et des surcapacités qui existent encore
dans les secteurs industriels et dans les entreprises d’État.
La croissance potentielle devrait donc baisser naturellement
dans les prochaines années au fur et à mesure que le pays se
développe et se tourne vers une économie axée davantage
sur les services et la consommation. La croissance passera
donc à moins de 5,8 % en 2021 selon le FMI.
En zone Euro, l’Allemagne ralentit davantage que la France
du fait de la structure de son économie, plus industrielle et
donc plus impactée par le ralentissement du commerce
international. De là à l’inciter à procéder à une relance bud-
gétaire, il y a un pas qui ne sera probablement pas franchi, ou
à la marge, en dépit des multiples pressions, dont celle de la
France qui milite pour que le pays déclenche un plan d’inves-
tissement de grande ampleur. Mais l’Allemagne n’est pas en
récession, avec une croissance estimée à 1,2 % en 2020, si bien
que des mesures d’urgence ne sont pas nécessaires, d’autant
plus que la consommation résiste bien. C’est également le cas
en France, beaucoup moins sensible à l’évolution du com-
merce mondial. La croissance française devrait logiquement
être un peu meilleure à 1,3 %. Pour l’ensemble de la zone Euro,
une croissance légèrement supérieure à 1,0 % est attendue,
mais avec l’aléa très important du « Brexit », qui pèsera en cas
de sortie dure.
Par ailleurs, le FMI a également mis en évidence – dans son
dernier rapport – que le stock de dettes des entreprises conti-
nue globalement à augmenter. Les entreprises tirent parti de
taux d’intérêt très bas pour s’endetter, quitte à racheter en
contrepartie leurs actions et à distribuer des dividendes, au
détriment de l’investissement. De ce fait, le FMI souligne qu’il
y a un risque potentiel de surinvestissement en titres obliga-
taires d’entreprises de qualité moyenne chez les investisseurs
finaux et dans les bilans des banques. Ils n’ont pas eu le choix
ces dernières années : avec la baisse des taux et dans une
optique de recherche de rendement, la part des investisse-
ments en titres de moindre qualité ou vers des dettes non
cotées a logiquement augmenté. Elles seront vulnérables
en cas de retournement plus marqué de la conjoncture, et
par ailleurs, il risque d’y avoir un problème de liquidité sur les
titres cotés. Le FMI explique ainsi que la dette « à risque »,
c’est-à-dire celle où les intérêts dépassent les profits an-
nuels de l’entreprise pourrait atteindre 80 % du PIB en Chine
d’ici deux ans, 60 % en Espagne, 55 % en France et 50 %
au Royaume Uni. Il est clair, dans ces conditions, que ces
réflexions trouveront écho chez les banquiers centraux.
Les Banques centrales devraient prendre acte de cette
stabilisation macroéconomique.
Le Président de la Reserve Fédérale américaine, Jerome
Powell s’est toujours déclaré pragmatique et « data depen-
dant », signifiant ainsi qu’il adapterait sa politique aux évo-
lutions économiques. Dans ces conditions, les attentes des
marchés se sont ajustées : deux baisses supplémentaires
de 25 points de base des taux monétaires sont attendues
d’ici la fin de l’année 2020, la première en décembre prochain.
Cela porterait la fourchette des Fed Funds à 1,25 % / 1,50 % en
fin d’année prochaine.
Du côté de la BCE, rien de spécifique n’est attendu. Il faut dire
que Mario Draghi avait déjà agi et balisé le chemin avant de
partir. Il conviendra de s’habituer à la communication de sa
nouvelle Présidente, Christine Lagarde. Elle prend ses fonc-
tions dans un moment délicat alors que la politique de la
BCE est très critiquée pour avoir créé un environnement
de taux négatifs, qui spolie le rendement des épargnants,
avec des conséquences troublantes : la baisse des rende-
ments – qui devrait inciter à consommer davantage – renforce
au contraire le taux d’épargne. De plus, ce contexte fragilise
les compagnies d’assurance et les banques.
Dans ces conditions, il paraît tout-à-fait normal que cela
provoque de sérieuse divergences de vue au sein du conseil.
Les marchés devront composer avec ces éléments, mais il est
possible que la lisibilité en souffre un peu.
TAUX D’INTÉRÊT
Vers une légère poursuite de la remontée actuelle ?
Parallèlement à l’arrêt des anticipations macroéconomiques
négatives, une (légère) poursuite de la remontée des taux
longs paraît possible. Nous sommes en effet engagés dans
une phase de consolidation qui suit l’exacerbation négative
sur l’environnement de ces dernières semaines et qui a porté
les taux jusqu’à des niveaux inédits de faiblesse à – 0,75 % sur
le Bund 10 ans et près de + 1,3 % sur le T-Notes américain équi-
valent. Depuis l’amélioration – ou plutôt l’arrêt du mouvement
de détérioration – les marchés se situent logiquement dans
une phase de consolidation. Une poursuite de ce mouvement
donnerait des objectifs à court terme autour de – 0,20 %, puis
0,00 % sur le Bund et 2,00 %, voire 2,20 % pour les titres améri-
cains correspondants. À noter qu’une possible tension à court
terme est confortée par le sentiment global des investisseurs.
Pour la première fois depuis quelques années, les rendements
effectifs sont au-dessus du consensus des anticipations, ce qui
signifie que les investisseurs pourraient être pris à contrepied
à court terme – un peu comme sur les actions – et provoquer
quelques mouvements de tension intempestifs. Cela ne remet
pas en cause notre scénario moyen terme de stabilisation des
taux d’intérêt dans les ranges actuels, à savoir entre 0,00 %
et – 0,50 % pour le Bund et autour de 2,00 % aux États-Unis.
De ce fait, les segments obligataires classiques dans leur
ensemble sont peu attractifs. Il y a éventuellement un petit
potentiel de resserrement sur les spreads « Investment
Grade » en zone Euro, parallèlement au programme d’achat
de titres qui va être mis en place par la BCE, mais le potentiel
est de l’ordre 10 à 15 points de base seulement. Concernant les
obligations « High Yield », le potentiel est clairement limité.
Les obligations de ce segment les mieux notées offrent de
faibles rendements et ne sont pas contaminées par la remontée
des spreads sur celles les moins bien notées. Cela reflète
la dégradation récente des fondamentaux, qui pèse sur la
réalité de certaines entreprises. Ce mouvement est corroboré
par les agences de notation qui ont dégradé globalement la
note moyenne de l’univers. Nous recommandons une grande
prudence sur ce segment.
La seule classe obligataire qui offre de l’attrait aujourd’hui
à nos yeux, pour sa résilience et son ratio rendement/risque
potentiel intéressant est celle des obligations émergentes
gouvernementales en devises locales. Certes, les rende-
ments ont baissé depuis quelques mois : autour de 5 %
désormais sur un panel de titres diversifiés à échéance 5 ans.
Mais les devises dans l’ensemble restent plutôt sous-évaluées,
les titres sont liquides… De plus, le RMB chinois s’est repris.
Nous l’avons écrit dans ces colonnes à plusieurs reprises,
l’évolution de la monnaie chinoise constitue un indicateur
de stress très important. Récemment, avec la désescalade
sur le front de la guerre commerciale, elle vient de rega-
gner près de 3 % contre le dollar depuis ses plus bas récents.
Encourageant !
ACTIONS
Les marchés montent, les valorisations aussi…
Le soulagement des investisseurs a
provoqué une baisse globale de la
prime de risque actions et une hausse
des cours, sans réel changement sur
les perspectives bénéficiaires des
entreprises. De ce fait, la hausse a
engendré une remontée des niveaux
de valorisation : le PER(2) 2019, donc sur
des résultats désormais quasi connus
et stables par rapport à 2018, s’élève
donc à près de 19, ce qui est désormais
significativement au-dessus des normes
historiques. En zone Euro, c’est moins
spectaculaire avec un PER désormais
à un peu plus de 15, mais là aussi avec
une stagnation des bénéfices cette
année. Pour l’instant, les prévisions de
bénéfices pour 2020 sont attendues en
hausse de 5 à 10 % selon les consensus,
mais avec une grande incertitude à
ce stade. L’évolution de la croissance
économique sera déterminante.
Les marchés montent donc quand
même, les investisseurs ayant repris
confiance, mais cette hausse nous
semble fragile. Le taux de participation
en nombre de valeurs est assez faible
sur le marché américain. Pour un plus
haut, le nombre de valeurs qui se
situent en dessous de leurs moyennes
mobiles 200 jours est anormalement
bas.
Pour ce qui est des secteurs, comme
nous l’avions indiqué le mois précédent,
les valeurs plus cycliques ou qui peuvent
bénéficier d’une légère tension des
taux d’intérêt pourraient continuer à
bien se comporter dans les prochaines
semaines.
Penser convexe !
Nous restons donc assez prudents
sur les actions, sans toutefois imaginer
un grand « Bear Market ».
Nous restons dans le scénario que
nous avions décrit les mois précé-
dents, à savoir un marché de grand
« trading range », avec un marché
capé à la hausse par les perspectives
médiocres concernant les bénéfices
des entreprises, et à la baisse par
des taux très bas et le manque d’al-
ternative aux actions. Nous sommes
actuellement en train de tester le
haut de ces marges de fluctuation.
Il nous semble donc opportun de
tirer parti de cette situation, et aussi
de niveaux de volatilité assez bas, pour
investir sur des stratégies convexes :
actions couvertes par des options,
ou obligations convertibles. OFI Asset
Management a développé des exper-
tises sur ces domaines particuliers.
Notre scénario central
Nous avons le sentiment que les
marchés actions sont davantage
guidés par le comportement d’in-
vestisseurs un peu moins négatifs
et qui regorgent de cash que par les
fondamentaux.
Cette situation peut se prolonger vu
que nous entrons dans une période
statistiquement propice boursière-
ment. Mais cette hausse manque de
fondements selon nous. Nous pen-
sons donc qu’il convient de conser-
ver des stratégies prudentes. Il y
aura probablement des occasions
d’investir sur les actions à meilleur
compte dans les prochains mois.