Par Stéphane Déo-LBPAM
Qui veut des Treasury ?
Toujours pas d’acheteurs étrangers pour les Treasury, cela peut devenir inquiétant. Malgré la nervosité des marchés, la probabilité de récession « pricée » reste faible.
L’Italie, retour vers la normale ?
Les écarts de taux entre l’Italie et l’Allemagne ont atteint plus de 325 pdb à la fin du mois de novembre. A ce moment les taux italiens étaient plus proches de ceux de la Grèce que de ceux du Portugal ou de l’Espagne. En fait, l’Italie était plus proche de la Grèce durant la quasi-totalité du mois d’octobre et de novembre et jusqu’à très récemment. Cela peut paraître excessif. C’est bien sûr en contraste très fort de la période qui a précédé la constitution du nouveau gouvernement, avant mai cette année.
La détente récente change la donne petit à petit : depuis la fin de la semaine dernière l’Italie re-converge, très lentement certes, vers le Portugal. Les peurs sur la croissance économique italienne et le risque politique qui demeurent ne permettront très certainement pas à l’Italie de revenir à la situation d’avant mai.
Une fois de plus, les « TIC », les achats de Treasury par les étrangers, sont décevants : après des ventes nettes de 11,539 milliards en septembre, les achats nets s’élèvent à un tout petit 1,720 milliard en octobre. Cumulés sur 12 mois, les achats restent anémiques :
Par pays, on note que les deux plus gros détenteurs continuent de réduire leurs positions. La Chine est vendeuse nette pour le cinquième mois de suite alors que le Japon a été vendeur net durant 12 des 13 derniers mois.
Mais c’est la Russie qui est le plus impressionnante cette année, la détention est passée de 96 milliards en mars à 15 deux mois plus tard.
Cela pose un problème important pour le financement du déficit public américain. Ray Dalio (himself !) a d’ailleurs déclaré récemment : « Je pense que les ventes de Treasury sur les deux ou trois prochaines années vont être tellement importantes qu’il est difficile de voir qui seront les acheteurs ».
D’après nos calculs, entre 1990 et 2012 les étrangers ont financé une petite moitié du déficit américain (43% pour être précis), mais seulement 2% depuis 2013. Les derniers chiffres ne suggèrent pas une inversion de tendance.
Laissons le mot de la fin à Ray Dalio : « Je ne pense pas qu’il y ait assez d’acheteur aux Etats-Unis, et donc une grande partie de l’offre devra être absorbée par des acheteurs étrangers. Très probablement ces ventes vont s’accompagne d’une dépréciation du dollar. Si nous nous projetons dans deux ou trois ans nous avons un risque – un risque significatif – que les marchés et l’économie baissent à cause de ces risques sur le financement du déficit ».
Récession ou pas ?
Les marchés américains ont encore dévissé hier sans pour autant qu’il y ait eu de nouvelles économiques majeures. Peur sur la croissance, crainte de récession ? Le modèle de la Fed de New-York nous dit que la probabilité d’une récession à 12 mois reste contenue : 15,77%.
Nous avons voulu savoir si le marché pense vraiment à un risque de récession. Nous avons regardé un certain nombre de marqueurs classiques de récession (pente de la courbe, spreads divers, marges des entreprises, style du marché action) et nous en avons sélectionné 6 qui ont été utiles pour prévoir les récessions précédentes. Puis, pour extraire la probabilité implicite de récession nous avons utilisé un modèle Probit.
Résultats :
- Une probabilité moyenne de récession sur nos indicateurs pertinents de seulement 12,7%. Pas loin de la probabilité calculée par la Fed.
- Mais un message bien plus contrasté qu’il y a quelques mois, avec en particulier la courbe qui « price » une probabilité de récession en nette hausse.