Par Bastien Drut – Stratégiste Sénior chez CPR AM
Les marchés ne croient plus à la capacité de la BCE de relever ses taux directeurs en 2019 et le thème de la japonisation de l’Europe revient de plus belle. Une comparaison avec l’expérience de la Fed ces dernières années permet d’y voir plus clair.
Le décalage de cycle de quatre ans entre la Fed/Etats-Unis et la BCE/zone euro se poursuit
La BCE a dû conserver une communication relativement optimiste jusqu’à la fin de l’année 2018 pour justifier l’arrêt de son programme de QE, qui approchait des contraintes techniques que la banque centrale s’est auto-imposée (l’Eurosystème ne doit pas détenir plus d’un tiers de la dette obligataire d’un Etat). Une fois le programme d’achats d’actifs officiellement terminé, en 2019, la BCE a pu acter de façon plus claire le ralentissement de l’économie européenne et Mario Draghi a suggéré que le resserrement de la politique de taux interviendrait bien plus tard que ce que la forward guidance actuelle peut laisser penser (elle indique : « Nous anticipons que les taux resteront à leurs niveaux actuels jusqu’à au moins l’été 2019 »).
La BCE accuse un retard de quatre ans par rapport à la Fed. Alors que les cycles américain et européen étaient globalement en phase sur la décennie 2000, la crise de la zone euro a introduit un décalage des cycles économique et monétaire d’environ quatre ans entre les Etats-Unis/Fed d’une part et la zone euro/BCE d’autre part. En effet, pour un grand nombre d’événements économiques ou financiers (pic du chômage, annonce du début du QE, annonce de la fin du QE, point bas de la devise, point bas des taux longs, etc.), la zone euro a un retard d’environ quatre ans par rapport aux Etats-Unis. En suivant cette logique, l’année 2019 de la BCE devrait fortement ressembler à l’année 2015 qu’a connue la Fed, c’est-à-dire une année de scepticisme et de doute sur la capacité à remonter – ne serait-ce qu’une fois – les taux directeurs.
Revenons quelques années en arrière : après l’arrêt du QE de la Fed au T4 2014 (octobre 2014 a été le dernier mois lors duquel des achats nets de titres ont été réalisés), les marchés s’attendaient à ce que la Fed monte deux fois les taux en 2015 et quatre fois en 2016. Lors du FOMC de décembre 2014, les « dots » médians prévoyaient 4 hausses de taux en 2015 et même davantage en 2016. In fine, la Fed n’a pourtant monté les fed funds qu’une seule fois en 2015 – en décembre – et a attendu un an pour effectuer sa deuxième hausse de taux. La baisse continue des prix du pétrole à partir de la mi-2014 et jusqu’à la fin 2015 avait fortement pesé sur l’inflation et sur les anticipations d’inflation (élément mentionné dans le communiqué du FOMC de janvier 2015), ce qui avait amené les membres du FOMC à douter et à retarder la première hausse de taux. Ce mouvement avait de plus été accompagné d’une substantielle appréciation du dollar, qui avait contribué négativement à la croissance, et de craintes sur l’économie chinoise (exacerbées par la dévaluation du renminbi d’août 2015).
Le parallèle avec la situation que vit actuellement la zone euro est saisissant. La fin du QE de la BCE sur l’année 2018 a coïncidé avec trois trimestres de croissance inférieure au potentiel (récession technique en Italie et récession évitée de peu en Allemagne). Les doutes sur les perspectives économiques en Europe se sont accumulés et les inquiétudes sur la croissance chinoise sont réapparus. En conséquence, les anticipations d’inflation de long terme ont nettement baissé, les point-morts d’inflation se trouvent même à leur plus bas niveau depuis un an et demi. Dans un contexte d’inflation sous-jacente en quasi-stagnation autour de 1% sur les derniers trimestres, même les gouverneurs les plus hawkish (faucons) ont fait part de leur souhait de mettre en pause le mouvement de réduction des politiques accommodantes. Il faudra désormais de longs mois pour que les gouverneurs soient rassurés sur les perspectives d’inflation.
Que faut-il pour que la BCE puisse vraiment remonter ses taux ?
Après une hausse de taux en décembre 2015, la Fed n’a pu accélérer son rythme de hausses de taux qu’à partir de décembre 2016, à raison d’une hausse par trimestre jusqu’en décembre 2018 [1] . Le rebond des prix du pétrole et celui des anticipations d’inflation ainsi que le fait que le taux de chômage passe de façon claire en dessous de son niveau de long terme (donnant ainsi des gages sur l’évolution future de l’inflation) a permis à la Fed d’avancer à partir de fin 2016. Le cycle de hausse de taux a ensuite pu se prolonger grâce à l’accélération synchronisée de la croissance mondiale en 2017 et grâce à l’adoption de la réforme fiscale de l’administration Trump, qui a donné un coup de fouet à l’économie américaine en 2018.
En zone euro, la santé du marché du travail s’améliore mais le plein-emploi n’est pas encore atteint, sans compter que de fortes disparités existent entre les pays de la zone et qu’il existe un sous-emploi autre que le chômage qui reste significatif (travail à temps partiel involontaire, personnes trop découragées pour chercher un emploi, etc). S’il suit son rythme du S2 2018, le taux de chômage en zone euro (7,9% en décembre) devrait tourner aux alentours de 7,5% à la fin de l’année 2019, ce qui correspondra avec le taux de chômage de long terme estimé par les prévisionnistes professionnels [1] . Atteindre le niveau de chômage long terme pourra permettre à la BCE d’afficher davantage de confiance en ce qui concerne les perspectives d’inflation. Dans cette hypothèse, une hausse de taux de la part de la BCE fin 2019/début 2020 ne peut pas être écartée. Pour autant, cela ne serait très vraisemblablement pas le point de départ d’un véritable cycle de hausses de taux.
L’exemple de la Fed montre qu’un cycle de hausses de taux régulières ne pourrait se produire en zone euro qu’après un retour à un niveau convenable des anticipations de long terme or celle-ci ne se matérialiserait qu’avec un choc exogène puissant, tel que le passage à une politique budgétaire très expansionniste, l’avancée significative dans la construction européenne ou une accélération de l’économie mondiale. Enfin, la survenue éventuelle d’une récession aux Etats-Unis en 2020 ou 2021 empêcherait la BCE de procéder à un cycle de hausses de taux « standard. »
Encadré : La zone euro s’est-elle « japonisée » ?
L’une des premières choses qui vient à l’esprit lorsque l’on évoque la « japonisation » d’une économie est l’incapacité de la banque centrale à relever ses taux directeurs au-dessus de zéro. En effet, la Banque du Japon n’est jamais parvenue à relever son taux directeur au-delà de 0,5% depuis 1995, soit pendant près de 25 ans. Dans un papier de référence , l’économiste japonais Takatoshi Ito – un temps considéré par Shinzo Abe comme possible gouverneur de la BoJ – a défini la « japonisation » d’une économie comme la combinaison de quatre facteurs :
• La croissance réalisée est inférieure à la croissance potentielle pendant une période prolongée
• Le taux d’inflation est négatif
• Le taux d’intérêt réel naturel est inférieur à zéro et inférieur au taux d’intérêt réel constaté
• Le taux d’intérêt de la banque centrale est de zéro
La zone euro ne remplit pas tous les critères de la « japonisation » énoncés par Takatoshi Ito. La croissance y a été sous le potentiel à partir du 2ème trimestre 2018 mais cela intervient après plusieurs années de croissance bien supérieure au potentiel. De plus, le taux d’inflation n’est pas négatif en zone euro, même si l’inflation sous-jacente n’a que difficilement et de façon très temporaire franchi la barre de 1% depuis 2014. Enfin, une autre différence notable est que la zone euro prise dans son ensemble n’a pas connu une période de déflation prolongée des prix des actifs après les récessions de 2009 et 2012-2013, alors que cela s’était produit au Japon après le krach du début des années 1990.
En revanche, le taux de refinancement de la BCE a été inférieur à 1% depuis 2012 et le taux d’intérêt naturel est vraisemblablement inférieur à zéro. Il convient de rappeler que l’estimation des taux d’intérêt naturel est ardue et que l’incertitude sur les estimations est très élevée mais un papier de la BCE publié en décembre 2018 a montré que de nombreuses estimations du taux naturel en zone euro étaient négatives, voire très négatives, et qu’il « était plus vraisemblable qu’il baisse à l’avenir plutôt qu’il ne monte » à cause des facteurs démographiques (la croissance de la population en âge de travailler est négative depuis 2011). Peter Praet, l’économiste en chef de la BCE, a indiqué ce lundi que le taux naturel « est plus faible que par le passé » et que la probabilité de « rester à la borne basse des taux directeurs était beaucoup plus grande. »
Même s’il existe des différences notables entre la situation du Japon depuis 1990 et celle de la zone euro depuis 2008, la zone euro se rapproche donc petit à petit d’une situation de « japonisation », en ce sens que les taux d’intérêt d’équilibre ont fortement baissé. Comme au Japon, la faiblesse de la croissance potentielle en zone euro fait que même des chocs d’ampleur relativement faibles peuvent faire craindre des périodes de contraction d’activité et explique qu’il soit difficile pour la BCE de relever ses taux directeurs.
[1] ECB Survey of Professional Forecasters, Q1 2019.
[1] Lors du FOMC de septembre 2017, la Fed n’avait pas relevé les fed funds mais avait annoncé le programme de réduction de bilan.