2020 est une année de transition
Par Peter De Coensel, CIO Fixed Income chez DPAM
LE TEST
Cette année, nos Perspectives 2020 pour les titres à revenu fixe sont intitulées : “Testons notre scénario de base bas pour longtemps. L’inflation n’est pas morte.”
L’objectif de ce test qualitatif était de trouver une réponse à la question si la tendance désinflationniste observée depuis 40 ans et qui correspond au glissement de la croissance réelle est structurelle et persistante ou si elle est susceptible de changer ?
Les faits nous ont conduit à opter pour la deuxième réponse. Notre nouveau scénario de base à long terme est centré sur l’idée que le changement est devant nous : la désinflation se transformera lentement en inflation qui pourrait être équivalente ou supérieure à la cible et la croissance réelle mondiale se redressera pour atteindre un rythme durable de 3 %.
Les primes de terme des taux d’intérêt, extrêmement déprimés voire négatifs, commenceront à augmenter. Nous expliquons ci-dessous le rôle que joueront les trois pivots que nous avons identifiés. Les primes de terme sont la prime de risque à des niveaux de taux plus élevés que les investisseurs exigent lorsqu’ils immobilisent leur argent sur des horizons de temps plus longs.
LES TROIS ELEMENTS DU CHANGEMENT
Le premier et le plus important élément est notre conviction que, d’une part, la domination de la politique monétaire se dissipera au cours des prochaines années, tandis que la politique budgétaire deviendra un moteur plus puissant de la croissance des investissements.
La forte baisse des taux directeurs au cours des 15 dernières années a été le résultat direct d’une politique monétaire militante (divers programmes d’assouplissement quantitatif, des opérations de refinancement de long terme…) et d’une orientation à long terme extrêmement prudente. Depuis cet été, la majorité des banques centrales des pays développés et émergents se sont engagées dans une politique prudente et se sont abstenues de baisser les taux. C’est le cas des autorités monétaires de la Corée du Sud, de la Nouvelle-Zélande, de l’Australie et du Canada par exemple, car elles estiment que des discours politiques changeants ne sont pas une raison suffisante pour agir.
La BCE et la Fed, qui nous guident, laissent entendre qu’une pause durable des taux est à prévoir. Nous sommes d’accord. Et le marché a intégré cette donne rapidement depuis septembre. C’est la combinaison d’une politique monétaire accommodante, mais passive, et d’une politique budgétaire puissante sous la forme d’investissements productifs publics et privés qui stimulera la croissance en 2020 et au-delà. Ce pivot stimulera avant tout les anticipations d’inflation. Une étude sur les multiplicateurs fiscaux a prouvé que, compte tenu des conditions de croissance faibles et de la politique de taux d’intérêt négatif (NIRP), l’effet multiplicateur est positif, un euro dépensé rapportant entre 1,5 et 2 euros. De plus, ces multiplicateurs budgétaires élevés sont persistants dans le temps.
Le deuxième élément qui fera augmenter les primes de terme est la hausse de l’inflation (sous-jacente). Des niveaux d’inflation supérieurs à l’objectif seront testés plus tôt que ne le pense le consensus. L’inflation des salaires suit une tendance clairement positive et résulte des conditions de plus en plus difficiles sur le marché du travail. La courbe de Philips est bien réelle. L’augmentation des troubles sociaux ne fera qu’accélérer le débat sur la répartition équitable et stimuler l’inflation salariale aussi bien dans les pays développés qu’émergents.
A plus long terme, on constate que les ratios de dépendance démographique ont atteint des points d’inflexion et commencent à augmenter. Alors que la part des jeunes stagne et que la part de personnes âgées (65 ans et plus) augmente, nous estimons que nous avons atteint le point de basculement. Une nette diminution de la part de la population active augmente le ratio de dépendance. Une étude phare de la BRI a démontré que de telles conditions entraînent des pressions inflationnistes sous-jacentes plus élevées, car la désépargne fait monter le taux d’intérêt naturel. Les banques centrales applaudissent les bonnes surprises à la hausse en matière d’inflation sans agir ou guider vers un resserrement, faisant ressembler leur politique monétaire à un autocuiseur.
Le coup d’arrêt porté à la mondialisation représente le troisième axe. La mondialisation est par définition désinflationniste. Cela explique pourquoi le choc démographique japonais n’est jamais devenu inflationniste. L’action du Japon pour relancer son économie depuis le début du siècle a coïncidé avec le moment où le boom désinflationniste mondial était le plus fort. Les stratégies protectionnistes actuelles entraîneront une régionalisation croissante des échanges commerciaux. Les chaînes de valeur se déplaceront lentement vers le niveau régional. Des changements aussi complexes pourraient créer des perturbations de l’offre parallèlement à des luttes autour des droits de douane et la régulation non-tarifaire. Ces facteurs peuvent conduire à des pressions inflationnistes sur les biens et les services. L’impact négatif actuel sur la croissance sera transitoire. En incluant 2020, le différend commercial entre les États-Unis et la Chine aura eu un impact sur le sentiment d’investissement pendant deux ans. Nous pensons que le pire est derrière nous et que la visibilité en termes de politiques économiques sera plus importante.
UN IMPACT SUR L’ENSEMBLE DES SECTEURS OBLIGATAIRES
Un effet secondaire moins mentionné de ce qui précède est notre prévision d’une augmentation de la volatilité des taux. L’équivalent obligataire de l’indice actions VIX est l’indice MOVE. Nous prévoyons un retour à la fourchette de 80 à 120 points de base à long terme pour l’indice MOVE. Au cours des dernières années, cet indice de la volatilité des taux américains a oscillé entre 45 et 85 points de base, la politique monétaire étant dominante. Un moindre ancrage de la politique monétaire conduira à une plus grande volatilité des taux.
Nous nous attendons à ce qu’un biais prolongé d’accentuation de la baisse ait un impact sur les courbes principales des obligations d’État de l’UE et des États-Unis. Nos stratégies en matière d’obligations d’Etat européennes et mondiales s’appuient sur une diversification sélective des pays et des courbes, ainsi que sur une sous-pondération de la sensibilité aux taux d’intérêt. Nous favoriserons une stratégie d’obligations d’État liées à l’inflation mondiale. L’amélioration du contexte de croissance et le soutien de l’équilibre entre l’offre et la demande nous amènent à être neutres sur le crédit de bonne qualité (investment grade) en euros ainsi que sur le High Yield en euros. Nous sélectionnerons le quality carry parmi les obligations d’Etat en monnaie locale des pays émergents. Nous rappelons que notre processus de sélection des pays selon leur politique durable basé sur des recherches internes est un élément clé pour gérer des portefeuilles de qualité dans un secteur très volatil. Au cours des trois dernières années, la valeur ajoutée des stratégies investment grade et high yield mondiales sans contraintes a été confirmée. La flexibilité au sein d’une solution sans contraintes devient un actif de qualité dans chaque allocation de titres à revenu fixe et renforce la protection du capital. Les obligations convertibles se démarquent car le secteur se comporte bien lorsque les taux montent. Participez !
CONCLUSION
Les investisseurs qui basent leur allocation de titres à revenu fixe sur la sécurité offerte par le consensus autour du fait que les taux seront ” bas pour longtemps ” doivent être prudents. Nous sentons que les vents obligataires sont en train de changer de sens. Nous sommes prêts à affronter la normalisation des taux. Cependant, nous ne sommes pas naïfs et nous reconnaissons que le vent obligataire ne se calmera pas facilement !
Nos principales convictions
- Taux : La combinaison d’une politique monétaire accommodante et d’un soutien fiscal entraînera probablement une accentuation de la pente descendante des courbes américaines et européennes
- L’inflation est liée : La combinaison d’une politique monétaire accommodante et d’un soutien fiscal soutiendra les anticipations d’inflation
- Crédit investment grade en euros : la politique de rachat de la BCE est favorable mais les faibles rendements offrent une zone tampon limitée
- Crédit high yield en euros : le risque de défaut est probablement plus élevé. Attendez-vous à ce que des acheteurs émergent à la recherche de points faibles
- Marchés émergents (en monnaie locale) : Comme le carry des devises locales. Privilégiez toujours la diversification
- Alternatives : Les mandats composés de convertibles et gérés de manière non-contraignante peuvent s’adapter à une hausse de taux.