ACTION FUTURE 16 – Investissement
Les obligations convertibles sont des emprunts à taux fixe émis par des sociétés du secteur privé, qui peuvent être échangés contre des actions de la société émettrice. Les conditions de cet échange, c’est-à-dire l’abandon pur et simple des droits attachés à la détention de l’obligation, ne sont pas dépendantes du cours de l’action. L’obligation convertible semble s’apparenter à une option sur action dont le prix d’exercice serait le coût de la renonciation aux revenus de l’obligation. Les conditions de l’échange doivent bien sûr préciser le nombre d’actions auquel la conversion de l’obligation donne droit : ce nombre est appelé parité de l’obligation.
A titre d’exemple, prenons une obligation de la société A, ayant les caractéristiques suivantes :
• Durée résiduelle : 5 ans
• Nominal : 100
• Coupon : 4 %
• Convertible en 2 actions A
En convertissant son titre, que nous appellerons dorénavant OC (Obligation Convertible), l’investisseur renonce à des revenus constitués de :
• coupons annuels à 4%
• remboursement du capital investi de 100, pour acquérir 2 actions de la société A.
Ces revenus ont une valeur égale à R, contre laquelle on échange deux actions, ce qui revient à exercer deux options d’achat à un prix d’exercice égal à R/2. En augmentant la parité, l’émetteur offre un prix d’exercice plus avantageux qui, pour une option classique, se traduit par une prime en augmentation. Mais en réalité, dans le cas d’une OC, il n’y a pas de règlement de prime, ni à l’achat de l’obligation ni à la conversion. Quelle compensation l’émetteur peut-il alors espérer d’un contrat qui semble offrir à l’investisseur une option gratuite ? Pour le savoir, il suffit de constater que le prix d’exercice ne dépend pas que de la parité, mais aussi de la valeur R, c’est-à-dire du capital et des coupons : c’est l’émetteur qui fixe ces caractéristiques. Par exemple, si le taux facial est élevé, l’investisseur aura tout intérêt à conserver ses OC, à moins que l’action n’atteigne des sommets, mais de toutes façons, l’option reste gratuite. En revanche, si le coupon est bas, l’émetteur compense le droit offert par des conditions d’emprunt avantageuses. On appelle R la valeur de l’obligation nue, c’est-à-dire l’OC dépouillée de son droit de conversion.
Insistons sur le fait que l’existence de l’obligation nue est indissociable de celle du droit attaché, l’exercice de ce dernier entraînant solidairement la disparition de la première. Contrairement à l’OBSA (Obligation à Bon de Souscription d’Actions), l’OC n’est pas la somme d’une obligation nue et d’une option détachable, ou en d’autres termes la somme d’un placement action et d’un placement obligataire : risque-taux et risque-action sont imbriqués et interagissent.
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