STRATEGIE D’INVESTISSEMENT
Par Malik Haddouk – Directeur de la Gestion Diversifiée – CPR AM
Actions
Pays développés
‒ L’environnement actuel ne milite pas pour accroître le risque des portefeuilles même si la croissance économique demeure satisfaisante, les résultats d’entreprise de bonne facture et les banques centrales toujours accommodantes.
‒ Le test de solidité des marchés devrait intervenir cet été ou à la rentrée lorsque les banques centrales commenceront à annoncer la fin du soutien monétaire. Les marchés pourraient quand même progresser jusqu’à cet été (sans tension commerciale aggravée) grâce à la dynamique bénéficiaire des entreprises.
‒ La décote des marchés financiers européens et japonais par rapport à leurs homologues outre-Atlantique est une réalité qui ne devrait pas changer à court terme. Le risque italien va continuer de peser sur les bancaires et in fine sur les indices.
‒ Sur le front microéconomique les taux de révision sont beaucoup plus élevés aux États-Unis et avant la publication des résultats microéconomiques devraient permettre aux indices américains de maintenir leur momentum. On reste pour le moment long actions US versus zone euro.
Pays émergents
‒ La hausse récente du dollar combinée à la hausse des taux longs américains menacent la performance de cette classe d’actif. Le rebond cyclique des exportations émergentes paraît s’essouffler mais tant que la croissance chinoise nrésistera, la classe d’actifs pourra résister. Présence néanmoins de nombreux risques spécifiques !
Volatilité
‒ La volatilité est de retour et elle persistera au cours des prochains mois sur l’ensemble des
classes d’actifs.
La réactivité sera une nouvelle fois déterminante avec, en perspective encore, un été très chahuté.
• CPR Croissance Réactive : fonds diversifié international flexible qui implémentera les stratégies évoquées en amont.
• Taux
– Obligations d’État : nous conservons un positionnement plutôt défensif sur les obligations d’État.
– Zone US : les rendements ont gagné du terrain, le 10 ans franchissant momentanément la barre des 3%. La bonne dynamique de l’économie américaine et la hausse des coûts salariaux devraient entrainer les taux 10 ans au-delà des 3%.
– Zone euro: les anticipations d’inflation s’améliorent également et la BCE qui souhaite garder le cap va préciser la fin de son programme d’achats d’actifs. Le marché risque de se focaliser là‐dessus. Un ajustement des taux d ’emprunt d’état est à prévoir.
– Dette émergente: dans le sillage de la correction haussière du dollar et des taux américains le risque émergent s’est affiné avec une forte correction de la classe d’actifs et de certaines devises. Rester à l’écart pour le moment même si les rendements sont attractifs.
– Inflation : les premières tensions sur les prix apparaissent et les anticipations d’inflation commencent à être relevées par les économistes plus particulièrement aux États-Unis entrainant une tension sur les marchés obligataires.
• Crédit
– Réduire les expositions au crédit car les obligations de crédit notamment IG sont une crainte majeure à un moment où le coût de la dette augmente et l’effet de levier atteint de nouveaux sommets principalement aux États‐Unis.
– Les bilans des entreprises restent solides et les taux de défaut restent bas pour autant les spreads de crédit ont commencé à s’écarter plus tôt que prévu à la fois aux États-Unis et en Europe. Le spread du crédit Investment grade n’est plus assez satisfaisant pour compenser la poursuite anticipée de la hausse des taux d’emprunt d’état.
– La duration plus faible du segment high yield et son spread plus élevé nous font toujours privilégier cette classe d’actifs au crédit investment grade.
– Les émergents deviennent la classe d’actifs idéale pour le carry. Mais il vaut mieux attendre un éclaircissement pour y revenir.
• Devises
– Dollar : le dollar américain a connu un important rebond avec des implications sur toutes les classes d’actifs. Pour les marchés le problème est de savoir quand et comment cette hausse prendra fin.
– Emergents : ces derniers ont souffert dans un environnement de dollar fort pour les raisons connues à savoir un endettement principal dans cette devise.
2018 : Une année finalement décevante
2018 s’est finalement avérée une année très frustrante pour les investisseurs. En dépit d’un environnement économique porteur et d’une forte croissance attendue des bénéfices dans la plupart des zones géographiques les marchés actions se sont fortement retournés à partir du mois d’octobre pour offrir des performances boursières décevantes à l’arrivée. A un mois du clap final, les grandes classes d’actifs liquides offrent pour la plupart des rendements négatifs.
Les incertitudes politiques et géopolitiques, la montée des tensions commerciales avec l’application de nouveaux tarifs douaniers, la poursuite de la normalisation des politiques monétaires notamment aux États‐Unis et l’anticipation d’un ralentissement plus marqué à venir de l’économie mondiale ont réfréné l’appétit des investisseurs pour les actifs risqués.
La correction passagère à laquelle nous avons assisté traduit un changement de perception des perspectives de croissance de l’activité économique. Les investisseurs ont notamment délaissé en cette fin d’année les valeurs de croissance devenues trop chères et les valeurs les plus cycliques pour se porter sur les valeurs sous valorisées.
2018 a vu également apparaitre des tensions sur les outils de production qui n’ont pas entrainé à la surprise générale un regain marqué de l’inflation sous‐jacente alors qu’ici et là les entreprises font face à une augmentation des salaires et une raréfaction de la main d’oeuvre qualifiée.
Les économies émergentes ont cette année été fortement pénalisées par la poursuite de la hausse des taux longs, la vigueur du dollar et la hausse des tarifs douaniers qui a commencé à peser sur les échanges commerciaux. Le ralentissement chinois fragilise l’ensemble de la zone asiatique et peut paraître par certains aspects inquiétants.
La plupart des actifs ont été malmenés en cette fin d’année, entrainant la plupart des performances en territoire négatif depuis le début de l’année
L’année 2018 a viré au cauchemar pour les actifs Notes financiers. En effet la plupart d’entre eux ont un rendement négatif en devises locales depuis le début de l’année. Ralentissement économique, banques centrales déterminées à normaliser leur politique monétaire, incertitudes politiques et économiques grandissantes en cette fin d’année et hausse de la volatilité sont des explications plausibles à ce pessimisme qui s’est emparé des investisseurs.
Parmi les raisons évoquées de la baisse des marchés actions un ralentissement plus prononcé de l’activité économique mondiale
Le momentum de la croissance économique semble avoir clairement ralenti et un indicateur comme le PMI manufacturier global mondial a bien recule depuis son pic de janvier dernier où il s’établissait à 56. Les violentes corrections subies par les marchés actions en octobre puis en novembre trouvent une partie de leur explication
dans la crainte d’une détérioration plus marquée à venir de l’activité économique qui, par ricochet, entrainerait une révision encore plus importante des bénéfices à venir des entreprises.
Le marché du crédit a réagi à la deuxième correction des marchés actions en novembre mais pas les taux d’État
La correction des marchés actions du mois novembre a fait vivement réagir les marchés du crédit alors que cela n’avait pas été le cas lors de la précédente baisse du mois d’octobre. Les spreads de crédit se sont fortement écartés notamment sur le segment du marché High Yield qui avait jusque là fort bien résisté. La chute de plus de 20% des prix de l’or noir a entrainé une certaine capitulation des investisseurs sur cette classe d’actif. La dette émergente quant à elle a été impactée par la force du dollar et par la remontée des taux longs américains.
2019 : UNE ANNÉE DE DÉFIS
L’enjeu pour les taux US en 2019 : l’aplatissement de la courbe des taux s’est à nouveau accéléré
Les statistiques économiques publiées outre Notes Atlantique plaident pour que la FED puisse resserrer sa politique monétaire. Toutefois la poursuite de l’aplatissement de la courbe des taux laisse entrevoir un ralentissement économique de l’activité dès 2019. Encore une fois les épisodes d’aplatissement de la courbe des taux ont rarement abouti à une inversion. Cette fois‐ci une inversion s’est déjà produite sur la partie 2‐ 5 ans et le spread 10 ans/ 2 ans n’est plus que de 11 bps, un plus bas de 10 ans.
L’énigme de l’inflation persiste
L’inflation sous jacente a du mal à redémarrer et les Notes banques centrales s’évertuent à nous laisser penser que la courbe de Philips est toujours d’actualité. Hors Royaume‐Uni où les anticipations d’inflation remontent à la faveur de la baisse de la livre anglaise elles reprennent le chemin de la baisse en Europe et aux États‐Unis. Surprenant, alors qu’aux États‐Unis, les salaires sont en hausse de plus de 3,1% et que les entreprises font état d’une pénurie de travailleurs qualifiés. La baisse des prix des matières premières et notamment du pétrole ne peut être la seule explication à la retombée des anticipations d’inflation. Il y a à notre avis d’autres éléments structurels comme la perte du pouvoir de négociation des salariés et la baisse de la productivité.
En zone euro, l’Italie continue de monopoliser l’attention en 2019
En zone euro c’est le dossier italien qui inquiète à Notes nouveau les investisseurs. En effet la présentation du budget 2019 qui prévoit un déficit de 2,4% du PIB a été, comme attendu, rejetée par la Commission Européenne. Ce refus a bien entendu entrainé une réaction instantanée des opérateurs, le spread 10 ans italien par rapport au 10 ans allemand décrochant violemment et repassant au‐dessous des 300 bps.
Pour autant, ces inquiétudes en provenance d’Italie n’ont pas pour le moment entrainé de contagion aux autres pays périphériques comme en témoigne la stabilité des spreads.
La normalisation de la politique monétaire européenne pourrait être repoussée à 2020
Lors du Conseil des Gouverneurs de juin, la Notes modification de la forward guidance de la BCE (maintien des taux directeurs au moins jusqu’à l’été 2019) avait déjà induit une révision à la baisse des anticipations de remontée de taux directeurs.
Les chiffres économiques moins bons publiés sur les derniers mois ont accentué ce mouvement. Les marchés anticipent désormais une hausse des taux directeurs de faible ampleur sur l’année 2019.
Le High Yield euro une opportunité
Le High Yield européen nous apparait aujourd’hui comme une opportunité intéressante. Le rendement de 4,5% est devenu attractif et les entreprises européennes ne présentent pas un risque d’endettement excessif. La situation bilancielle apparait plutôt saine dans l’ensemble.
Ces inquiétudes et ces corrections violentes ont fait bondir la volatilité
La baisse accélérée des marchés actions, l’écartement des spreads de crédit, la chute des prix des matières premières on permis à la volatilité de faire son retour au premier plan. Il faut dire qu’il y a de nombreuses incertitudes et que l’environnement est beaucoup plus complexe qu’en 2017. L’indice phare de volatilité a fortement rebondi et se stabilise à des niveaux moyens beaucoup plus élevés qu’en 2017 et vaut aujourd’hui près de 20%, doublant en l’espace de quelques mois.
Les marges des entreprises ont continué à progresser
Les marges des entreprises ont continué à progresser au cours des deux dernières années ce qui explique en grand en partie la poursuite de la hausse des marchés actions. Ces dernières plafonnent à un niveau historiquement élevé aux États‐Unis (10%) et au Japon et se sont nettement redressées en Europe.
La décélération attendue de l’économie mondiale devrait atteindre par ricochet la top line des entreprises et donc entrainer une contraction des marges des entreprises. Ces dernières devraient être impactées par la hausse effective des coûts salariaux et par la fin de l’impact du stimulus fiscal aux États‐Unis. En Europe cet indicateur a déjà commencé à fléchir.
Pour le moment nous n’assistons pas à une récession au niveau des bénéfices attendus pour 2019
Il n’y a pas de récession attendue en terme de croissance des bénéfices attendues pour 2019. les niveaux attendus restent inférieurs à ceux de 2018 mais tournent en moyenne autour de 5%. Les émergents et les États‐Unis devraient pour leur part voir leurs bénéfices progresser de +10% et 8%, des chiffres en baisse depuis quelques semaines.
Le marché japonais est quant à lui pénalisé par l’appréciation récente du yen et l’impact des conditions climatiques sur l’activité économique.
La dynamique des bénéfices s’inverse rapidement depuis octobre dernier
Si les valorisations de la plupart des marchés actions se sont bien détendues c’est en partie en raison de la très bonne campagne 2018 des résultats des entreprises avec des croissances de bénéfices attendues aux États‐Unis de plus de 20%.
Néanmoins il semble que le pic des bénéfices ait été atteint au troisième trimestre. Depuis on assiste de la part des analystes à de fortes révisions à la baisse qui touchent l’ensemble des secteurs mais plus particulièrement celui du secteur de la technologie. Le solde des révisions est déjà passé en territoire négatif pour les indices mais la correction est beaucoup plus sévère sur le marché américain.
Les valorisations se sont fortement détendues en cette fin d’année
La contraction du ratio prix/bénéfices est le principal enseignement de cette fin d’année rendant les marchés actions plus attractifs qu’il ne l’était en début d’année. La forte progression des bénéfices des entreprises et les fortes corrections des mois d’octobre et de novembre des marchés actions expliquent ce phénomène. L’ensemble des indices actions traitent en‐dessous de leur moyenne de long terme. Il faut remonter à 2013 pour retrouver de tels niveaux qui ne sont en aucun cas un gage de performance à venir de la classe d’actifs.
Aux États‐Unis le cash comme alternative aux marchés des actions mais réservé aux investisseurs américains
Après la hausse ininterrompue du marché américain depuis 2009, les investisseurs pourraient s’interroger sur l’opportunité de maintenir des positions sur ce dernier alors que le rendement attendu continue de s’effriter. En effet le rendement du dividende sur le marché des actions américaines est retombé en dessous des 2%, à 1,8% pour l’année 2018 . De l’autre côté, le rendement sur les T bills 3 mois ressort à 2,3% et offre une alternative aux investisseurs en proie à des doutes quant à la poursuite de l’expansion américaine et de la progression des bénéfices à venir.
Les marchés émergents ont été malmenés en 2018 leur valorisation redevient attractive
Les marchés émergents ont été fortement malmenés au cours de l’année 2018.
Que ce soit les actions ou la dette, cette classe d‘actifs a été pénalisée assez fortement par plusieurs vents contraires : La vigueur du dollar, la hausse des taux longs américains, le ralentissement de l’économie chinoise ainsi que les difficultés économiques et politiques rencontrées par l’Afrique du sud, la Turquie, l’Argentine ou le Brésil.
Les devises émergentes ont payé un lourd tribu à cet environnement défavorable.
La stabilisation du dollar, la nouvelle baisse des taux longs offrent des opportunités à cette classe d’actif qui bénéficie par ailleurs d’une décote de valorisation assez prononcée.
Pour autant il ne faudrait pas que les économies américaine et chinoise ralentissent trop.
Conclusion :
2019 progressivement vers plus de prudence
L’économie mondiale subit indéniablement un ralentissement depuis le troisième trimestre. Les tensions commerciales, les incertitudes politiques et certains goulots d’étranglement freinent la croissance mondiale. Mais c’est surtout le relèvement récent des tarifs qui a atteint la confiance des industriels, les incitant à reporter leurs achats voir leurs investissements au cours des derniers mois.
Une nouvelle fois l’inflation tarde à décoller et se situe toujours dans les mêmes intervalles de confiance. Malgré l’accélération de la croissance des salaires, pourtant une réalité aujourd’hui plus qu’une espérance, l’inflation reste en retard par rapport à l’accélération constatée de la croissance. Cela contraint les banques centrales à mener une politique très graduelle de normalisation des politiques monétaires.
Avec ou sans retour de l’inflation, les banques centrales devront piloter avec prudence leurs décisions et le rythme de normalisation de leur politique monétaire pour éviter d’accélérer le retour en récession. Elles semblent pour la plupart déjà commencé à modérer leur discours.
Guerre commerciale, ralentissement économique mondial plus marqué sont les principaux risques identifiés pour 2019 sans oublier la crainte d’un ralentissement plus marqué de l’économie chinoise qui subit de plein fouet des vents contraires qui pèsent sur son dynamisme. Les incertitudes liées encore au dénouement du Brexit vont continuer de peser également sur le sentiment des investisseurs ainsi que le refinancement de la dette italienne qui peut s’avérer très difficile d’autant plus que les agences de notation pourraient agir en 2019
La croissance économique mondiale devrait néanmoins rester solide en 2019, légèrement inférieure à celle de 2018 (3,5% vs 3,7%). L’inflation devrait remonter mais rester en deçà de l’objectif de 2% pour la plupart des pays avancés. Les taux devraient remonter tout en maintenant des taux d’intérêts réels en territoire négatif.
Des marchés en dents de scie avec des à‐coups parfois violents
Le bas niveau des taux d’intérêt ne s’explique plus par l’action des banques centrales mais par les incertitudes grandissantes et le ralentissement économique en cours
Face au ralentissement de la croissance économique, la politique monétaire devrait commencer à s’infléchir principalement aux États‐Unis.
Les banques centrales devraient poursuivre à un rythme moins prononcé à la normalisation de la politique monétaire. La banque centrale américaine devrait procéder à une ou deux nouvelles hausses de ses taux courts après décembre 2018 avant de faire une pause.
La BCE poursuivra la réduction de son QE et maintiendra ses taux inchangés jusqu’en septembre 2019 sans pour autant convenir à 100% qu’une hausse des taux aura lieu, l’objectif d’inflation ne devant pas être atteint en fin d’année.
L’allocation d’actifs devient de plus en plus compliquée face à des changements de régime beaucoup plus fréquents et rapides
Les marchés actions recèlent encore du potentiel après la forte correction subie récemment. L’année 2018 contrairement à l’année 2017 s’achève avec des valorisations beaucoup moins tendues à la faveur de la progression des bénéfices et de la baisse des taux longs en fin de parcours.
Les valorisations actions redeviennent attractives mais la vigilance s’imposera notamment au cours de la deuxième partie de l’année. Elles intègrent des perspectives de croissance bénéficiaires qui tournent autour de +10% pour 2019 mais dont la dynamique reste orientée à la baisse. La baisse des primes de risque reflète également l’environnement économique incertain dans lequel nous sommes installés depuis cet été.
Les obligations d’état pourraient jouer leur rôle de protection des portefeuilles mais leur potentiel de gain reste limité. Les autres compartiments du marché du crédit devraient tirer leur épingle du jeu notamment le crédit High Yield euro avec un rendement autour de 4,5%,
Les primes de risque actions ont nettement reculé partout mais restent quand même supérieures à leur moyenne de long terme notamment en Europe. Ce n’est pas le cas aux États‐Unis. De plus l’avantage en termes de rendement des actions sur le marché obligataire n’est plus vrai aux États‐Unis mais reste d’actualité dans les autres zones géographiques.
Taux
Des obligations d’État dans un corridor limité dans la plupart des scénarios : des
forces antagonistes seront à l’oeuvre en 2019. Le ralentissement programmé de la
croissance économique américaine, la baisse des anticipations d’inflation
devraient conduire les banques centrales à plus de prudence
États‐Unis : la banque centrale va poursuivre la réduction de la taille de son bilan
et relever son taux directeur de 25 pbs voir 50 bps en 2019. Néanmoins, les taux
longs devraient atteindre un plateau avec un 10 ans contenu entre 2,50% et 3,5%.
Zone euro : un biais plus marqué à l’aplatissement. 2019 pourrait voir le début du
cycle de resserrement de la BCE.
Inflation : Les banques centrales s’efforcent de nous rassurer quant à la validité de
la courbe de Phillips mais force est de constater que les éléments qui contribuent
à freiner sa matérialisation restent très présent (pouvoir de négociation salariale,
gains de productivité). Un aplatissement de la courbe des taux est à prévoir
malgré l’accélération de la hausse des salaires.
Crédit
Les taux de défaut restent proches des plus bas historiques avec une probable
légère remontée à attendre dans le courant de 2019. La qualité de crédit
moyenne devrait néanmoins s’inverser en 2019 avec la baisse conséquente du
ratio FCF/ Dette.
Préférer le crédit High Yield européen devenu attractif à 4,5%au crédit High Yield
US.
Sur l’IG l’écartement récent des spreads ne permet pas de conclure que la classe
d’actif est redevenu attractive.
La liquidité du marché du crédit sera déterminant pour 2019
Devises
Dollar : le billet vert s’est fortement apprécié face aux grandes devises sous l’effet
d’un différentiel de croissance important. Pour autant, beaucoup de facteurs
militeraient pour une baisse à venir de la devise (pause à venir de la Fed, déficit
budgétaire et courant, incertitudes politiques). Des influences contradictoires
vont rester en place mais le dollar devrait s’affaiblir vers 1,20.
Emergents : elles resteront sous pression à court terme si les perspectives de
croissance mondiale continuent à se dégrader. Néanmoins, la fin de la hausse des
taux de la Fed et le repli attendu du dollar devrait permettre aux devises
émergentes de reprendre un peu d’altitude.
Actions / pays avancés
Les conditions économiques sont moins favorables et la pression sur les marges
des entreprises devraient limiter la croissance des bénéfices. Toutefois la politique
monétaire devrait rester accommodante avec des taux d’intérêt réels qui
resteront assez faibles.
Nous pensons qu’il est encore trop tôt de se désengager des marchés actions pour
le moment. Les valorisations sont redevenues attractives mais le potentiel
haussier reste limité en raison de la baisse de la liquidité et de la baisse de la
prime de risque actions. Les progressions de bénéfices sont attendues en hausse
de 9% aux États‐Unis et de 7,5% en Europe.
Le marché est en ligne avec ses fondamentaux mais l’expansion des multiples en
fin de cycle apparait improbable. Nous maintenons notre préférence pour le
marché actions américain. La zone euro même si elle bénéficie de valorisation « à
la casse » mais les risque politiques vont continuer de peser sur l’appétit pour les
actifs européens.
Les rendements restant particulièrement bas en zone euro et au Japon, les
entreprises offrant des revenus assurés deviennent de plus en plus intéressantes.
Actions / pays émergents
les probables gagnants de 2019L’écart de valorisation par rapport aux marchés
développés est revenu à ces niveaux de 2015. la croissance économique semble
redémarrer dans de nombreux pays qui avaient subi des récessions les années
précédentes. La baisse des taux longs US et la stabilisation du dollar devraient
accroitre l’intérêt pour cette classe d’actifs à condition que les ralentissements
américain et chinois restent modérés.
• CPR GEAR Emergents : sélection de valeurs émergentes en fonction du
régime de marché du moment.
Volatilité
Le régime de volatilité est clairement à la hausse. C’est une classe d’actifs qu’il
faudra jouer en 2019 pour tirer parti des perturbations qui interviendront en
raison d’incertitudes politiques et économiques toujours aussi présentes.
La réactivité sera une nouvelle fois déterminante.
• CPR Croissance Réactive : fonds diversifié international flexible qui
implémentera les stratégies évoquées en amont. Un début d’année
probablement favorable mais attention aux virages à négocier.
