La Réserve Fédérale devrait opter pour une hausse de 25 pb en adoucissant son discours. Cette réduction de l’ampleur du mouvement à 25 pb est largement attendue. Le cycle de resserrement de la Fed est entré dans sa phase terminale avec des relèvements plus calibrés. Le biais accommodant est justifié par les données d’activité plus faibles ces derniers temps (ventes au détail, production industrielle, enquêtes, ADP…) et les premiers signes de ralentissement du coût du travail. Cependant, le biais accommodant sera tempéré par des commentaires pointant la rapidité de l’assouplissement des conditions financières qui va à l’encontre des efforts de la Fed pour resserrer sa politique monétaire. Les rendements des obligations, le dollar, les spreads sont en nette baisse et les actions ont fortement augmenté en janvier. La Fed doit s’assurer que l’inflation recule vers la cible avant de relâcher le frein.
Le plus grand déséquilibre provient encore du marché du travail où la demande de main-d’œuvre (offres d’emploi + emploi) est beaucoup plus élevée que le nombre de travailleurs disponibles (population active). Il y a un risque que lorsque l’économie émergera du ralentissement de cet hiver avec la reprise de la croissance en Chine et en Europe, la croissance des salaires s’accélèrera de nouveau. Cela justifie pleinement une à deux hausses supplémentaires puis le maintien du statu quo jusqu’à la fin de 2023. La Fed ne le mentionnera pas, mais la hausse récente des taux effectifs des Fed funds doit signifier que la liquidité est plus restreinte pour quelques banques américaines désormais.
BCE : « le ton volontariste face à l’inflation va être maintenu »
Le travail de la BCE est toujours plus complexe que celui de la Fed car elle intervient sur 19 marchés via une gamme d’instruments monétaires divers. Les taux augmenteront de 50 pb et atteindront probablement 3 % d’ici mars. Ensuite, la BCE pourrait prendre un certain temps pour évaluer l’effet des hausses passées, de la réduction de l’excès de liquidité via les remboursements des TLTRO et du QT (fixé à 15 milliards par mois à partir de mars et jusqu’en juin) dans un contexte d’émissions obligataires très élevées. Jusqu’à présent, l’offre a été bien absorbée, mais les conditions de crédit bancaire semblent s’être resserrées récemment. Le marché obligataire pourrait ne pas être en mesure d’absorber autant de papier à l’avenir après les émissions record de janvier. Le ton volontariste face à l’inflation va être maintenu compte tenu de la rigidité de l’inflation sous-jacente et du risque que l’inflation totale croise l’inflation sous-jacente (comme c’est déjà le cas en Espagne). Par conséquent, la BCE n’a pas fini de resserrer et les taux pourraient reprendre leur hausse après une période de statu quo si l’inflation ne diminue pas de manière convaincante.
Contrairement aux États-Unis, la politique budgétaire n’est pas restrictive en Europe compte tenu des aides financières pour réduire la facture énergétique des ménages et des entreprises. L’activité a donc été amortie, mais l’inflation pourrait mettre plus de temps à converger vers l’objectif de 2%. Le remboursement des prêts TLTRO réduira brutalement l’excédent de liquidités en juin. Le remboursement volontaire ne représentait pas un resserrement à proprement parler mais les maturités auront davantage d’effets sur les conditions financières. Les décideurs de la BCE devront être attentifs aux besoins de liquidité. Par ailleurs, la BCE dévoilera les détails de sa stratégie de « verdissement » de son portefeuille CSPP. Isabel Schnabel n’a pas exclu des ventes actives d’obligations émises par des emprunteurs n’en faisant pas assez en matière de changement climatique. Il sera intéressant de voir s’ils effectuent des ventes et des arbitrages actifs au lieu d’utiliser simplement les échéances pour modifier leur portefeuille.
BoE : une hausse de 50pb…
Une hausse « neutre » de 50 pb signifie que la BoE voudra éviter de surprendre les marchés. La Banque d’Angleterre a retrouvé sa crédibilité après une crise de confiance en octobre et Bailey doit se satisfaire des attentes du marché projetant un taux repo de 4 à 4,5 % d’ici le milieu de l’année. Bailey ne peut pas valider publiquement ces prévisions du marché, mais il semble s’en satisfaire. L’activité sera mauvaise cet hiver en raison des interruptions de travail (grèves). L’inflation ne s’améliore que lentement compte tenu du faible taux de chômage et de la rigidité de la hausse des salaires. Une partie des votants pourraient pencher pour une hausse moindre de 25 pb mais la majorité du MPC optera vraisemblablement pour 50 pb.
La Banque d’Angleterre (BoE) a probablement procédé à sa dernière grande hausse de 0,5 % des taux d’intérêt en ce “super jeudi”, portant les taux à 4,0 % lors de sa dixième hausse consécutive. Cette hausse devrait être accompagnée d’une hausse de même ampleur de la part de la Banque centrale européenne, mais un jour après que la Fed américaine ait pris les devants en réduisant son rythme à seulement 0,25 %.
L’inflation britannique reste supérieure à 10 % et figure parmi les plus élevées du monde. Mais elle est en baisse depuis deux mois, et le gros du ralentissement économique ne se fait pas encore sentir. Cela a donné à la Banque une certaine souplesse pour indiquer que la lumière au bout du tunnel est proche, ce qui se traduit par un ralentissement du rythme des hausses, avec un pic probable dans les prochains mois.
La BoE a également revu à la baisse ses prévisions de “récession prolongée” en raison de la chute des prix de l’énergie et de la stabilisation de l’économie après le “choc” Truss. Elle prévoit désormais une forte baisse de l’inflation à 4 % d’ici la fin de l’année. Mais la récente prévision du FMI d’une baisse de -0,6 % du PIB britannique cette année, la pire parmi les grandes économies, témoigne du cocktail unique de stagflation dans lequel le Royaume-Uni navigue toujours.
La Banque centrale européenne (BCE) a maintenu son pied sur le plancher des taux d’intérêt, en relevant son taux de dépôt pour la sixième fois consécutive. La hausse de 0,5 % à 2,5 % le place à son plus haut niveau depuis 2008. La BCE signale aussi clairement une autre hausse de 0,50 % en mars, ce qui la distingue des autres banques centrales du monde qui maîtrisent désormais leur lutte contre l’inflation.
Mais la BCE a commencé à relever ses taux plus tard, les a moins augmentés, l’inflation est toujours à 8,5 % et l’économie est étonnamment résistante. La croissance économique est favorisée par la chute des prix du gaz naturel, les dépenses publiques et la croissance des exportations, et elle peut compter sur les avantages de la réouverture de la Chine.
Nous pensons que cela place la BCE sur la voie d’une nouvelle hausse des taux de 1,0 % au cours de ses réunions de mars et mai, avant un pic plus tard dans l’année, bien après la plupart des autres grandes banques. Cette perspective a été un soutien essentiel de la récente reprise de l’EUR/USD à 1,10.