Conjoncture du second semestre : quelles dynamiques de reprise ?

Par IEIF

De la récession programmée au rebond aléatoire

Pierre SCHOEFFLER – Senior Advisor – IEIF

Perspectives de l’économie française

Selon la Banque de France, la croissance économique en France devrait chuter de 10% sur 2020 soit une perte de richesse de l’ordre de 220 milliards d’euros

Rebond anticipé de 7% en 2021 et de 4% en 2022, ramenant le niveau de PIB en volume fin 2022 au niveau de fin 2019

Répartition par emploi des agents économiques: consommation des ménages -10%, investissement des entreprises -25%, stabilité de la consommation publique

Répartition par revenu des agents économiques: ménages -2%, entreprises -17%, administrations publiques -24%. Cette répartition est très asymétrique par rapport aux quotes-parts de revenu dans un contexte normal et traduit les transferts massifs mis en œuvre par les administrations publiques à destination des ménages et des entreprises portant la dette publique à 120% du PIB fin 2020

La reprise reste conditionnelle à la reprise de la consommation des ménages et de l’investissement des entreprises

Après un rebond de la consommation en mai et juin à la sortie du confinement, un tassement est déjà sensible en juillet et en août. Le taux d’épargne des ménages est monté à près de 30% du revenu disponible durant la période de confinement, cette épargne forcée devient une épargne de précaution

Le faible taux d’utilisation des capacités n’incite pas les entreprises à investir

En fin d’année 2020 l’activité économique devrait rester 5% en dessous de la «normale»

La mise en place des plans de relance français et européen sera clé pour une sortie par le haut

Pétrification de l’économie

Les mesures publiques de soutien à l’économie durant le confinement ont consisté à «pétrifier» l’économie pour tenter de la faire redémarrer ensuite mais la perte de revenu national doit in fine être soldée

Avec l’allégement des mesures d’indemnisation du travail partiel, les destructions d’emploi vont s’accélérer durant l’automne et l’hiver, provoquant par contrecoup une stagnation du revenu disponible brut des ménages

Le retour à la normale du droit des faillites fin août ainsi que l’échéance principale de remboursement des prêts garantis par l’Etat au printemps 2021 risquent de déboucher sur une vague de défaillances d’entreprise au bilan trop dégradé. La hausse des défaillances d’entreprises devrait être du même ordre de grandeur que lors de la Crise Financière Globale

La conjoncture immobilière risque de devenir de plus en plus incertaine avec un décalage de six mois par rapport au creux de l’activité économique du 2èmetrimestre

L’immobilier résidentiel résiste bien pour le moment mais la montée du chômage et le relatif durcissement des conditions d’emprunt peuvent peser sur les prix

L’immobilier de bureaux connaît un effondrement de la demande placée avec une forte dégradation anticipée de l’emploi alors que les conditions d’utilisation des surfaces sont tiraillées entre la nécessaire distanciation sociale et le développement du télétravail

Le plan de relance européen

Le plan de relance européen de 750 milliards d’euros contient les bons ingrédients

La part importante des subventions par rapport aux prêts devrait permettre de renforcer les fonds propres des entreprises

L’angle de soutien sectoriel en complément du volet national est un gage d’efficacité

La taille de l’ordre de 5 % du PIB de l’Union Européenne est aussi à la hauteur de l’enjeu

Par son financement, il contient aussi un germe de solidarité budgétaire de type fédéral qui permet de consolider la construction européenne au-delà de la solidarité monétaire assurée par la BCE en zone euro

L’émetteur est l’Union Européenne elle-même, la charge de la dette sera servie par le budget européen et d’éventuels impôts européens

Ce plan communautaire de soutien à l’investissement prévu en 2021 complète l’activation en mars du Mécanisme Européen de Stabilité et de la Banque Européenne d’InvestissementLes lignes de crédit du Mécanisme Européen de Stabilité, qui s’établissent à 2 % du PIB de tout pays en faisant la demande, seront débloquées sans conditions restrictivesUn fonds de garantie de la Banque Européenne d’Investissement abondé par les états membres permet de garantir 200 milliards d’euros de prêts supplémentaires

Perspectives économiques dans le monde

D’après la Banque Mondiale, la croissance mondiale devrait fléchir de 5% en 2020Un rebond de 4% en 2021 serait insuffisant pour combler le manque à gagner

En 2020, le choc à la baisse sur le PIB serait de 9% en zone euro et de 6% aux Etats-Unis, le PIB en Chine progresserait de 1%

En 2021, la zone euro rebondirait de 5%, les Etats-Unis de 4% et la Chine de 7%

Le commerce international devrait chuter de 13% en 2020 et ne repartir que de 5% en 2021

Des mesures d’endiguement à la hauteur des enjeux12

Que ce soit en Europe, aux USA ou au Japon, le schéma est le même : les Etats supportent les revenus des agents privés sous forme de prêts et de subventions et se financent à taux zéro de façon permanente auprès des banques centralesLa transmission des politiques monétaires accommodantes à l’économie est pour le coup très efficace, beaucoup plus que lorsqu’elle passait par le système bancaire lors de la Crise Financière Globale

Alimentées par les dépôts à vue des agents privés, la croissance des masses monétaires accélère fortement un peu partout Plus de 5 % en rythme annuel au Japon en mai, le plus haut niveau depuis 30 ans, près de 10 % en zone euro, plus de 20 % aux USA, record historique : c’est beaucoup pour des économies en récession

Cette liquidité est certes une condition nécessaire pour un redémarrage de la demande, mais elle peut aussi alimenter une épargne de précaution investie dans les actifs financiers et immobiliers

Le calibrage des mesures d’endiguement, correspondant grosso modo à 20 % du PIB mondial, apparaît en effet bien dimensionné pour faire face au déficit mondial de croissance de l’ordre de 5 % en 2020

Il y a un effet de double comptage entre les mesures fiscales et les mesures monétaires

Dans certains pays, ce calibrage apparaît tout de même surdimensionné : plus de 40 % du PIB aux USA, 30 % en zone euro et au Japon contre seulement 15 % en Chine. Avec ces niveaux de stimulus, on ne peut pas exclure l’hypothèse d’une sur-réaction de l’économie par la demande

Marchés financiers

Les marchés financiers apparemment de retour au monde d’avant15

Les marchés financiers ont dans l’ensemble réagi beaucoup moins violemment que lors de la crise Internet en 2001 ou de la crise financière globale en 2008. Le bearmarketsur les actions a duré trois semaines en mars-avril, celui suivant la crise Internet a duré quatre ans et celui suivant la crise financière globale deux ans et demiA ne considérer qu’eux, on aurait du mal à imaginer le tsunamiéconomique en cours

Pourtant ils sont passés par une période d’extrême stress de liquidité en Europe, qui a motivé une intervention d’urgence de la BCE avec le lancement du PandemicEmergency PurchaseProgramme. Sans cette intervention, certains segments de marché peu liquides tels que celui des obligations High Yieldmais également le marché monétaire auraient été affectés

Sur les marchés d’actions, après avoir plongé de 30%, l’indice CSI300 est 10% au dessus de son niveau de début d’année, l’indice S&P500 a gagné 5% et l’indice Europe STOXX600 est encore 10% en reculCes rebonds des indices sont trompeurs car la composition des indices a profondément changé : les secteurs de la technologie et de la santé ont nettement progressé, les secteurs du tourisme et des transports sont sinistrés

Sur le marché des dettes souveraines, le taux des emprunts d’Etat à 10 ans en France et en Allemagne est 30 points de base en dessous du niveau de début d’année, le taux des US Treasuriesest 125 points de base en dessousC’est une des explications de la bonne tenue des actifs risqués

Sur le marché des obligations d’entreprise en Europe, le taux des obligations InvestmentGrade est au niveau de début d’année et celui des obligations High Yield100 points de base au dessus

Mi mars, le taux des obligations InvestmentGrade avait progressé de 150 points de base et le taux des obligations High Yieldde 580 points de baseUne forte hausse du nombre de rétrogradation des obligations InvestmentGrade notées BBB en High Yieldest anticipéedans les prochaines mois, à l’instar de ce qui s’est produit lors de la Crise Financière Globale ou de la Crise de l’euro

Sur les actifs alternatifs, l’indice HedgeFunds Global est au niveau de début d’année, l’or gagne 25%

Quand les marchés sont très secoués, ils deviennent difficiles à arbitrer et l’incertitude profite à l’or, qui joue le rôle de monnaie refuge d’autant plus facilement qu’aucune grande devise aujourd’hui ne porte d’intérêt, voire porte un taux réel négatif Les stratégies de diversification n’ont pas joué durant la période de stress en mars-avril

Marchés immobiliers

La question de l’inflation

A court terme, l’inflation en France devrait rester très faible, proche de 0,5 % en rythme annuel

Ceci malgré une hausse des prix de l’alimentation et des coûts salariaux unitaires en forte progression, conséquence de la baisse des heures travaillées et l’apparition de coûts sanitaires

La dégradation du marché de l’emploi va peser sur les salairesFaiblesse du prix des matières premières dans le mondeA moyen terme, les mesures de soutien de la demande et les relocalisations régionales des chaînes de valeur devraient raffermir l’inflation

La déglobalisation de la production pourrait aussi conduire à une déglobalisation financière, c’est-à-dire à une réduction des déséquilibres des balances courantes permettant d’envisager un meilleur bénéfice de la diversification de portefeuille entre zones économiques et monétaires

A long terme, l’excès de création monétaire non converti en production pourrait exercer une pression à la hausse sur l’inflation

En particulier si la demande de monnaie faiblit par perte de confiance dans les institutions publiques

Tout dépendra de la vitesse de circulation de la monnaie qui, sur le long terme, est liée au niveau de taux d’intérêt. L’équilibre est précaire pour les Banques centrales qui doivent à la fois fournir des liquidités à l’économie alimentant la masse monétaire et des taux d’intérêt bas pour contenir sa vitesse de circulation

Baisse temporaire de l’indexation des loyers

La chute du PIB en volume et la faiblesse de l’inflation vont avoir un impact direct sur l’indexation des loyers tertiaires

L’ILAT pourrait baisser de plus de 5% en 2020 et l’ILC de plus de 6%, suivi d’une reprise de 1,5% en 2021 et 2022

L’effet de ces ajustements sur les valorisations réalisées à partir de l’actualisation de revenus locatifs est faible, inférieur à 1%

Quel comportement de la prime de risque ?

Avant la crise du Covid-19, la prime de risque sur les bureaux Prime Paris QCA, exprimée comme l’écart entre le taux de capitalisation et le taux d’intérêt réel des OAT à 10 ans, était supérieure de 1 % à son niveau moyen observé depuis 1996

Le marché était globalement à l’équilibre, voire sous-valorisé

Les marchés d’actions reflètent le fait que les secteurs économiques sont très diversement impactés par la crise et les marchés obligataires témoignent d’une forte discrimination dans la prise en compte du risque de crédit : la dispersion de la prime de risque locatif a donc fortement augmenté selon l’activité et la qualité des entreprises locataires

La crise va révéler, accélérer ou modifier de nombreux comportements qui vont toucher l’usage des bureaux, des commerces et des logements. Ceci va impacter l’investissement immobilier dans ses fondements et dans sa valorisationIl faudra attendre quelque mois pour en tirer des leçons pérennes sur l’équilibre entre l’offre et la demande locative, ainsi que sur les primes de risque d’obsolescence et de liquidité exigées par les investisseurs

Signaux de marché

En France, l’indice EDHEC IEIF de prix des SCPI investies en immobilier d’entreprises est en hausse de 0,6% sur le premier semestre

En mai l’indice enregistrait une baisse de 2,0% par rapport au début de l’année

En Europe, le rendement en capital de l’indice INREV All Fundss’inscrit en recul de 2,0% sur le premier semestreCet indice couvre 330 fonds totalisant 200 milliards d’euros d’actif net avec un LTV moyen de 20%

Les performances de l’immobilier coté en Europe sont très diversifiées selon les segments immobiliersL’indice de prix du résidentiel est 10% au dessus de son niveau de début d’année et celui de la logistique au même niveau, les autres segments sont en dessous : les bureaux de 30%, l’hôtellerie de 50% et les commerces de 65%

L’immobilier coté en Europe discrimine fortement les segments

Perspectives

Entre ligne de crête, risque de dislocation et risque de bonne surprise

Même sans considérer la possibilité d’un retour de la pandémie, la ligne de crête qui permet d’envisager un retour sans heurt à la normale est étroiteDerrière l’observation des agrégats économiques moyens se cache une très forte augmentation des disparités de situation entre ménages, entreprises, secteurs économiques, pays

De façon générale les plus faibles financièrement sont pénalisés et les plus solides sortent renforcés, la cohésion de l’ensemble est fragilisée

A part certains segments comme les commerces ou l’hôtellerie, le marché immobilier va-t-il enjamber la crise sans choc majeur de performance?Pour de multiples raisons invoquées précédemment, notamment le poids de la dette, si l’investissement et la consommation ne repartent pas, l’activité économique peut rester moribonde

Dans ce cas la baisse de l’activité immobilière pèsera sur les loyers

Mais si la demande repart, le stimulus fiscal et monétaire massif peut réserver de bonnes surprises en termes de croissance

Les investissements dans la transition vers une économie décarbonée en particulier dans les secteurs du transport et de l’énergie («Green New Deal») peuvent être un des vecteurs de croissance

Un tel redémarrage aurait des effets sur les anticipations d’inflation à long terme, l’immobilier changerait progressivement son statut de valeur de rendement à valeur d’indexation

Le règne de l’incertitude

L’exceptionnelle violence du choc provoqué par le confinement durant deux mois de près de la moitié de l’humanité rend toute perspective incertaine par impossibilité de se raccrocher à un épisode comparable ou commensurable pour en tirer une modélisation

Se rajoute l’amplification extrême des politiques monétaires accommodantes qui en elle-même constituaient déjà une terra incognitapour les économistes et les financiers depuis le début de leur mise en œuvre en 2009 aux USA

Un fil rouge relie néanmoins tous les scénarios que l’on peut ébaucher : celui de la nécessaire confiance des ménages dans l’économie, les institutions et ultimement la monnaie

Quel rebond pour l’immobilier en Europe

Mahdi MOKRANE – Directeur Recherche & Stratégie – PATRIZIA

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