Par Alexandre Schont, Chief Revenue Officer d'iBanFirst
Le Japon est un fascinant laboratoire économique et financier. Il offre des enseignements précieux sur les conséquences économiques du vieillissement de la population, sur les politiques monétaires non conventionnelles comme l'assouplissement quantitatif et les taux d'intérêt ultra-bas, sur le contrôle de la courbe des taux, et même sur la capacité d'une banque centrale à agir seule pour influer sur sa devise, malgré d'énormes réserves de change.
Pendant des années, le Japon a tenté de soutenir le yen, qui ne cessait de se déprécier. Le principal coupable était évident. Les taux ultra-bas de la Banque du Japon avaient fait du yen l'une des monnaies de financement préférées au monde pour les stratégies de carry trade. Les investisseurs pouvaient emprunter à bon compte en yens et placer les fonds dans des devises et des actifs plus rémunérateurs ailleurs. Il en a résulté une pression baissière persistante sur la monnaie japonaise.
Tokyo a tenté à plusieurs reprises de riposter en intervenant directement sur le marché des changes. Malheureusement, ces interventions unilatérales n'ont jamais produit d'effets durables. Pourquoi ? Le marché des changes est complexe, mais s'il est une leçon que l'histoire nous a enseignée, c'est que les interventions coordonnées de plusieurs grandes banques centrales sont bien plus efficaces qu'une action isolée. Les accords du Plaza de 1985 en restent l'exemple type. Faire cavalier seul est généralement voué à l'échec, a fortiori face à l'une des devises les plus échangées et les plus liquides au monde. Heureusement pour le Japon, les Américains sont venus à la rescousse cet été.
Une première victoire
En coordination avec Tokyo, Washington est intervenu massivement pour acheter des yens sur le marché des changes. Il a aussi adressé aux investisseurs un message très clair en signifiant qu'il ne tolérerait pas que la dépréciation se poursuive. Et cela a fonctionné.
Le yen s'est quelque peu raffermi face au dollar depuis août, même si le chemin reste long. Mais le taux de change n'est pas l'essentiel. Les Américains ont réussi ce qui aurait semblé presque inimaginable il y a encore quelques mois, en convainquant les investisseurs que le yen pouvait désormais s'apprécier durablement. Ce changement de psychologie de marché est crucial. Pour la première fois depuis deux ans, le positionnement spéculatif sur le yen est devenu net acheteur. Ce n'est pas un mince exploit. Les marchés ne parient plus systématiquement contre la monnaie japonaise.
Depuis, Washington s'est assuré que les investisseurs avaient bien reçu le message. Le 8 septembre, le secrétaire au Trésor Scott Bessent l'a dit sans la moindre ambiguïté à la Southern Methodist University, lors de son discours « I am the House », largement relayé.
« Quand nous intervenons sur le yen, j'ai une assez bonne visibilité sur ce que va faire la Banque du Japon, sur ce que vont faire les décideurs japonais… Je dispose d'une information asymétrique. C'est moi la banque, désormais. Vous pouvez parier contre moi si vous le voulez. »
Scott Bessent a travaillé aux côtés de George Soros lors du « mercredi noir », rien de moins. Venant de lui, la remarque n'est évidemment pas passée inaperçue. Le message adressé au marché ne pouvait guère être plus clair. Parier contre le yen, c'est désormais à vos risques et périls.
La Banque du Japon joue enfin sa partition
Pour mettre encore davantage les chances de leur côté, la Banque du Japon a poursuivi la normalisation de sa politique monétaire. En septembre, elle a relevé ses taux de 25 points de base supplémentaires, à 1,25 %. C'est important. Un taux directeur de 1,25 % ne suffit certes pas à mettre brutalement fin aux stratégies de carry trade. L'écart de rendement avec plusieurs autres grandes économies reste substantiel, et le yen peut donc encore servir de monnaie de financement. Mais le cap a clairement changé.
Surtout, d'autres hausses de taux sont à venir. Les propos du gouverneur Kazuo Ueda à l'issue de la réunion de septembre ont été perçus comme plutôt restrictifs. Il a souligné que l'inflation sous-jacente se rapprochait de l'objectif de 2 %, tout en avertissant qu'une « deuxième vague » de hausses de prix, liée au renchérissement de l'énergie, pourrait accentuer les tensions inflationnistes. Plus important encore, il a estimé que pour la politique monétaire, « le contexte a changé ». L'évolution du marché du travail et des salaires va également dans ce sens. Le gouverneur a désigné les négociations salariales du printemps 2027 comme un indicateur clé pour juger si l'inflation s'ancre durablement. À vrai dire, nous estimons que les jeux sont déjà faits. Tout porte à croire que les hausses de salaires seront de nouveau vigoureuses, renforçant la boucle prix-salaires que la Banque du Japon a passé des décennies à tenter d'enclencher.
Les observateurs les plus sceptiques souligneront que la décision de septembre n'a pas été unanime. Le vote s'est soldé par 7 voix contre 2, les deux dissidents plaidant pour un statu quo. En réalité, cela importe peu. Ces deux dissidents, les professeurs Ayano Sato et Toichiro Asada, sont de nouveaux membres du conseil, nommés par la Première ministre Takaichi, fervente partisane de la reflation. Ils se situent clairement dans le camp des « colombes », favorables à une politique accommodante, mais leur capacité à faire dérailler le processus de normalisation reste limitée.
Et maintenant ?
La réunion de la Banque du Japon des 29 et 30 octobre pourrait marquer une nouvelle étape importante. Une nouvelle hausse de taux paraît de plus en plus plausible, et cette fois le mouvement pourrait être plus ample que les précédents. Il est désormais question d'un relèvement de 50, voire 75 points de base, ce qui rapprocherait sensiblement le taux directeur du taux neutre, estimé autour de 2 %. Selon nous, une hausse de 50 points de base est crédible. L'argument est simple. Les pressions inflationnistes surgissent de presque toutes parts, la croissance des salaires reste soutenue et la faiblesse du yen a amplifié l'inflation importée. Dans le même temps, la Banque du Japon dispose d'un atout dont elle a rarement bénéficié au cours des dernières décennies, une fenêtre d'opportunité. Elle doit la saisir.
Tokyo sait que le temps lui est compté pour convaincre les investisseurs que le yen s'est enfin engagé sur une trajectoire d'appréciation durable. Si la Banque du Japon attend trop longtemps, agit avec trop de prudence ou paraît soudain hésitante, la crédibilité accumulée ces derniers mois pourrait rapidement s'évaporer, et les efforts des Américains se révéler vains. Une réserve s'impose toutefois. Même si nous pensons que Washington et Tokyo ont repris le contrôle de la situation, car il ne faut jamais parier contre la banque, l'appréciation du yen pourrait ne pas être linéaire.
La flambée des rendements obligataires à long terme dans le monde soutient actuellement le dollar. En période d'incertitude accrue, le billet vert conserve en outre son rôle traditionnel de valeur refuge par excellence. Ces deux facteurs pourraient interrompre temporairement l'appréciation du yen face à la devise américaine. Mais selon nous, il ne s'agit que d'une pause passagère. Le fond de l'histoire a changé. Washington a démontré qu'il était prêt à intervenir. Tokyo normalise enfin sa politique monétaire. La dynamique de l'inflation et des salaires au Japon justifie de plus en plus des taux d'intérêt plus élevés. Et, peut-être surtout, les investisseurs ont commencé à croire que parier systématiquement contre le yen n'est plus un pari gagnant à coup sûr.
