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Par Lazard Frères Gestion – en date du 7 avril 2020

ÉPIDÉMIE

État des lieux

Le taux de reproduction de base du virus (R0), qui mesure sa contagiosité, se situe selon les experts entre 2 et 4. Concrètement, cela signifie que chaque porteur devrait contaminer entre 2 et 4 personnes. Les experts constatent également, d’après les données chinoises et italiennes, une mortalité élevée surtout chez les personnes âgées et /ou les personnes sujettes à des maladies chroniques.

La Chine, puis la Corée, sont a priori parvenues à faire baisser suffisamment le taux de diffusion pour contenir l’épidémie par des mesures de confinement ou de changement de comportement de la population. La Chine enregistre moins de 10 nouveaux cas locaux par jour, contre près de 4000 au moment du pic, et la Corée quelques dizaines, contre presque 1000 au pic. Quelques dizaines de cas sont importés de l’étranger chaque jour et sont immédiatement mis en quarantaine. Il est notable que la Corée ait obtenu ce résultat avec des conséquences économiques a priori bien moindres qu’en Chine, en déployant des tests à grande échelle et une pratique de l’auto-confinement très disciplinée pour les porteurs. Un délai de l’ordre de 2-3 semaines a été nécessaire pour voir le nombre de  nouveaux cas commencer à baisser.

La situation est désormais préoccupante en Europe et aux États-Unis surtout. Pour la première fois, des premiers signes d’amélioration sont visibles en Italie mais demandent à être confirmés. Pour les seconds, une augmentation du nombre de cas journaliers est à prévoir avec la montée en puissance des tests dans les prochains jours ou les prochaines semaines.

Une éventuelle saisonnalité du virus liée aux changements de température suscite des interrogations. Le comportement de l’épidémie dans les pays chauds, où elle est globalement contenue pour l’instant, ne serait pas nécessairement un bon indicateur. En effet, le virus de la grippe présente bien un profil saisonnier mais les zones les plus chaudes ne sont pas nécessairement celles avec le moins de cas. Cela se voit notamment aux Etats-Unis où les Etats les plus au Sud sont souvent ceux qui sont les plus touchés.

Les questions-clés sont les suivantes : combien de temps la pandémie va-t-elle durer ? Que se passe-t-il une fois le nombre de nouveaux cas réduit ? Une nouvelle vague est-elle inévitable dès que le confinement est suspendu ou atténué ? Ou celle-ci peut-elle advenir plus tard, par exemple, l’hiver prochain ? Dans l’attente d’un traitement ou d’un vaccin, peut-on durablement faire reculer la maladie par des mesures-barrières peu pénalisantes pour l’économie ? Pour le moment, nous n’avons pas encore de réponse.

Notre grille d’analyse

      • S’assurer que l’épidémie ne reparte pas en Chine et en Corée malgré l’allégement des mesures de restriction.
      • Vérifier que la baisse obtenue en Chine et en Corée se répète pour d’autres pays, en particulier l’Italie, et, en Italie, dans les régions qui ont été confinées en premier comme la Lombardie.
      • Surveiller la vitesse de diffusion dans les pays chauds. La Floride est probablement un bon indicateur.
      • Suivre les progrès d’un éventuel traitement, en particulier le Remdesivir, qui est à un stade avancé d’étude.
      • Suivre les mesures de confinement mises en place dans les différents pays et leur effet, forcément décalé dans le temps.

Éléments récents

En Asie, la situation en Chine et en Corée du Sud continue de s’améliorer tendanciellement. En Chine, aucun cas local et aucun décès n’ont été enregistrés au cours des dernières 24 heures. En Corée du Sud, le nombre de nouveaux cas se maintient sur un niveau bas. Au Japon, l’accélération récente est à surveiller. Le Premier ministre japonais a indiqué qu’il déclarerait l’état d’urgence dans sept préfectures, dont Tokyo et Osaka, pour une durée d’un mois et à partir de mardi. Cela donnerait aux autorités locales une base légale pour fermer certains commerces et lieux publics sans toutefois leur donner le pouvoir de contraindre les habitants à rester chez eux. Au Moyen-Orient, l’Arabie Saoudite a étendu les mesures de confinement à plusieurs parties du territoire, dont Riyad, et jusqu’à nouvel ordre.

En Europe, la situation reste dégradée mais certains signes d’amélioration apparaissent, laissant espérer qu’un pic a été passé. En Italie, le ralentissement de l’épidémie se confirme. Le pays a enregistré un peu moins de 4 000 nouvelles contaminations sur la journée d’hier contre un pic autour de 6 500 le 21 mars dernier. La décrue semble amorcée en Espagne. Le nombre de nouveaux cas ralentit depuis quatre jours et la baisse s’amplifie depuis deux jours (4 273 hier contre 6 023 la veille et un pic à 9 222 le 31 mars). Les statistiques sont encourageantes en France et en Allemagne*. Depuis quelques temps, de plus petites économies comme la Suisse ou l’Autriche obtiennent également de bons résultats. En revanche, nous n’observons pas encore de réelle amélioration au Royaume-Uni.

Certains pays d’Europe commencent à communiquer un calendrier d’assouplissement des mesures de confinement mises en place. L’Autriche a annoncé une réouverture progressive des commerces à partir du 14 avril. Le Danemark prévoit de rouvrir ses écoles progressivement à partir du 16 avril. La République tchèque a annoncé une réouverture des espaces sportifs à partir d’aujourd’hui en indiquant que les commerces pourraient rouvrir la semaine prochaine.

Aux Etats-Unis, le nombre de cas continue d’augmenter rapidement, parallèlement à l’augmentation du nombre de tests. Le nombre de nouveaux cas est reparti à la hausse hier sans toutefois effacer la baisse d’avant-hier. Le gouverneur de l’Etat de New York a annoncé une prorogation de deux semaines des mesures de confinement mises en place le 22 mars (fermeture des commerces non-essentiels, des écoles, mesures de distanciation sociale…), au moins jusqu’au 29 avril. La Colombie a également prolongé de deux semaines les mesures de confinement mises en place le 24 mars, au moins jusqu’au 26 avril.

ÉCONOMIE

État des lieux

Le choc économique va être extrêmement violent puisqu’il combine un choc de demande et un choc d’offre. Il semble toutefois positif que cela se produise dans une économie mondiale en ré-accélération, donc plus apte à supporter le choc qu’il y a, par exemple, 9 mois.

Les mesures de confinement, l’arrêt d’activité dans différents secteurs vont peser très lourdement sur le PIB des mois à venir et donc sur la croissance annuelle 2020 qui sera sans doute très négative. L’INSEE estime, par exemple, qu’un mois de confinement sur les niveaux actuels retire 3% au PIB annuel en France. Les statistiques du deuxième trimestre vont être exceptionnellement mauvaises mais, au-delà de cette période de mise à l’arrêt délibérée de l’économie, la question principale est celle du maintien des capacités de production économiques.

Avec une activité volontairement contrainte, l’enjeu de politique économique n’est donc pas de relancer tout de suite l’activité mais d’éviter que ce passage à vide ne laisse trop de marques. À l’inverse de la crise de 2009, les pouvoirs publics font preuve actuellement d’une grande réactivité car des mesures ont été annoncées et mises en œuvre avant même le début de l’effet négatif sur l’économie. L’enjeu sera double : soutenir les entreprises et les ménages durant la crise, assurer le redémarrage le plus rapide et le plus fort possible de l’économie.

Pour les banques centrales, il s’agit d’assurer la liquidité des marchés financiers et d’éviter que les flux de financement aux entreprises ne se tarissent, donc d’assurer la liquidité des banques. Pour les gouvernements, il s’agira, dans un premier temps, de pallier les pertes de revenu pour les ménages, de garantir les crédits aux entreprises, de différer les paiements de charges et impôts et de prendre en charge le paiement des salaires. A très court terme, la priorité est d’éviter les faillites au moyen de mesures de report d’échéances ou de prêts relais. La capacité à le faire pour l’ensemble des entreprises touchées, et dans un délai très court, reste toutefois incertaine.

Néanmoins, les annonces des différents gouvernements sur le chômage partiel, y compris pour l’emploi à domicile en France par exemple, ou la garantie des crédits par la BPI ou la KfW en Allemagne, montrent que le sujet est pris à bras le corps par les autorités. Les Etats-Unis ont voté un plan de très grande ampleur et discutent déjà de nouvelles mesures. Les mesures de relance viendront dans un second temps. Toutes ces mesures vont avoir des conséquences majeures en matière de déficit mais l’urgence est d’éteindre l’incendie. La forte augmentation des programmes d’achat de titres par les banques centrales réduit les pressions à ce niveau-là.

Le redémarrage de l’économie sera évidemment lié à l’évolution de l’épidémie sur laquelle aucun scénario ne semble faire consensus. Si, comme observé en Chine et en Corée, les mesures de confinement permettent d’endiguer l’épidémie, la contraction du PIB ne devrait durer que quelques semaines. Une partie de l’activité, comme les achats différés qui créent une épargne forcée, pourra être rattrapée. Au contraire, si l’épidémie se prolonge, l’effet sera plus fort encore et une récession plus profonde est possible. Une autre possibilité serait l’alternance de phases favorables et défavorables jusqu’à l’obtention d’un vaccin ou d’une immunité de groupe. Dans ce cas, l’impact économique dépendra des nouvelles mesures de confinement qui pourraient changer en fonction des évolutions des capacités de tests, d’accueil hospitalier et des traitements.

A l’inverse des récessions classiques qui font généralement suite à des excès dans le comportement des agents économiques qui doivent être corrigés comme le surinvestissement, rien de la sorte n’est aujourd’hui observable. De plus, les reprises molles se produisent généralement dans des économies dont le système financier est en mauvais état, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui après des années de renforcement des banques. Enfin, il ne faut pas sous-estimer les effets psychologiques positifs d’une reprise de l’activité. La date exacte de redémarrage de l’activité demeure incertaine. Cependant, une reprise rapide de l’activité en quelques mois plutôt que quelques années demeure le scénario le plus probable.

Notre grille d’analyse

Il faut prioritairement suivre :

      • les annonces de mesures de soutien et la vitesse de leur implémentation.
      • leur diffusion effective dans l’économie réelle, en particulier via nos contacts auprès des entreprises, grandes, petites et micro.
      • la vitesse de rebond en Chine et en Corée.
      • la dégradation de la conjoncture dans les autres pays, en privilégiant les indicateurs les plus en temps réel : jobless claims, ventes au détail Redbook, Confiance des ménages Bloomberg, tous 3 hebdomadaires, ainsi que les enquêtes de confiance type PMI.
      • les risques de paralysie de certains secteurs suite à des ruptures de chaînes d’approvisionnement.

Éléments récents

L’indicateur Sentix de confiance des investisseurs de la zone euro plonge au mois d’avril à -42,9, soit juste en dessous des niveaux atteints début 2009.

Shinzo Abe, le premier ministre japonais a précisé une partie des mesures d’un plan de soutien dont le montant total annoncé est deux fois plus important que ce qui était attendu la semaine dernière à 108 Tn JPY (988 Mds USD).  Des paiements en cash devraient être distribués aux ménages en difficulté, à ceux avec enfants ainsi qu’à des petites entreprises.

Une nouvelle réunion de l’Eurogroupe se tient aujourd’hui pour trouver un accord sur un ensemble de mesures communes pour répondre à la crise.

Marchés financiers

État des lieux

La baisse actuelle des actions se justifie par le niveau de stress et l’incertitude relatifs à cette épidémie. Les multiples de résultats se sont effondrés mais s’appliquent à des prévisions qui ne reflètent pas encore le choc économique en cours. Rapidement, les marchés actions se tourneront vers les prévisions de résultats 2021 et devraient afficher un rebond très marqué. Les marchés vont dans les prochains jours et les prochaines semaines évoluer en fonction des nouvelles sur l’ampleur de l’épidémie et sur l’intensité de la crise économique, sans oublier les annonces de mesures de soutien. L’ampleur de la baisse dépendra moins de la violence de la contraction d’activité que de sa durée. L’essentiel pour les marchés est de retrouver une forme de visibilité sur le fait qu’à un horizon modérément éloigné, la crise sera derrière nous.

Notons cependant que, comme pour l’économie, il ne réside pas de raison structurelle qui pourrait justifier que les niveaux des marchés actions soient durablement inférieurs aux niveaux récents. La correction actuelle est, pour nous, conjoncturelle et non structurelle.

Les marchés du crédit se sont également fortement dégradés comme le montre la hausse des spreads sur des niveaux très élevés. Cette évolution porte en elle le risque d’effets de second tour négatifs sur l’activité si ce durcissement des conditions financières se prolonge. Là aussi, les mesures prises par les pouvoirs publics, baisse des taux, achat de titres par les banques centrales et garantie des emprunts par les Etats sont de nature à soutenir le marché. Il sera important d’inverser rapidement le mouvement. Les banques centrales multiplient les mesures de soutien.

Notre grille d’analyse

La plupart des facteurs qui influencent les marchés actions le font via l’économie. Un certains nombres d’éléments propres au marchés financiers sont cependant à surveiller :

      • le risque de recapitalisation de sociétés, qui pourraient empêcher les actionnaires de bénéficier du rebond de l’économie.
      • les annonces de soutien des banques centrales, en particulier en cas d’annonces de programmes d’achat, sur le crédit bien sûr mais aussi sur les actions.
      • les faillites d’entreprises qui pourraient peser sur le marché du crédit.
      • les flux de sorties, en particulier sur le crédit.

Éléments récents

Les premiers signes d’un nombre de cas en baisse dans certains pays européens durant le week-end ont aidé les marchés. L’Euro Stoxx a progressé de 4,7% et le S&P 500 de 7,0%.

Les marchés de crédit étaient bien orientés avec des progressions de l’ordre de 0,5% sur le high yield, de 1,5% sur les additional tier one. Les taux souverains remontaient.

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