Étienne Gorgeon, Responsable de la gestion obligataire chez Sanso Longchamp Asset Management
Alors que les marchés américains restent proches de leurs plus hauts historiques, une large partie des ménages fait face à un net durcissement de ses conditions financières.
Comment expliquer ce décalage de plus en plus frappant entre économie réelle et marchés ?
- pourquoi les marchés actions tiennent malgré le malaise économique,
- pourquoi les indicateurs macro agrégés deviennent trompeurs,
- et comment la fragmentation de l’économie façonne désormais la dynamique des marchés financiers.
L’économie américaine est entrée dans un régime durablement en K, où la croissance, les profits et la liquidité se concentrent sur une fraction limitée des ménages et des entreprises.
L’économie américaine affiche des indicateurs macroéconomiques globalement résilients, mais le décalage entre le ressenti économique d’une large partie de la population et la performance des marchés financiers n’a jamais été aussi marqué. Cette apparente contradiction s’explique par une réalité désormais structurelle : une économie en K, profondément fragmentée, où la croissance, les revenus et les profits se concentrent sur une fraction limitée des ménages et des entreprises. Cette nouvelle configuration impose de repenser la lecture macroéconomique traditionnelle et d’adopter une grille d’analyse plus fine pour comprendre les dynamiques de marché.
Une économie objectivement en K, chiffres à l’appui
Comment expliquer que les marchés actions américains restent proches de leurs plus hauts historiques alors qu’une partie croissante des ménages fait face à des tensions financières inédites depuis la crise sanitaire ? La réponse tient en une lettre : K.
L’économie américaine présente aujourd’hui une divergence marquée entre ménages, secteurs et bilans. En haut du K, les 20 % de ménages les plus aisés concentrent environ 50 % de la consommation totale, contre moins de 40 % il y a vingt ans. À l’inverse, les 40 % les plus modestes ont vu leur épargne excédentaire post-Covid quasiment disparaître fin 2024, tandis que les taux de défaut sur cartes de crédit et prêts automobiles dépassent désormais leurs niveaux pré-Covid. Le patrimoine financier des ménages les plus riches a progressé de plus de 30 % depuis 2019, porté par la hausse des marchés actions et de l’immobilier, alors que les ménages situés en bas de la distribution restent pleinement exposés à l’inflation des services essentiels.
Côté entreprises, la polarisation est tout aussi nette. Les grandes capitalisations, en particulier dans les secteurs technologiques, affichent des marges opérationnelles historiquement élevées, tandis que les PME subissent un choc de financement brutal, avec un coût du crédit multiplié par deux en l’espace de trois ans. L’économie américaine est aujourd’hui profondément fracturée.
Les racines historiques d’une économie devenue structurellement en K
Cette économie en K n’est pas le produit d’un choc conjoncturel récent. Elle est l’aboutissement de transformations structurelles engagées depuis plusieurs décennies. Depuis les années 1980, la financiarisation de l’économie, la dérégulation, la mondialisation et le progrès technologique ont favorisé une concentration croissante du capital, des revenus et du pouvoir de marché. La part des revenus allant au capital s’est accrue au détriment du travail, tandis que la croissance s’est déplacée vers des secteurs à forte intensité capitalistique, peu intensifs en emploi et hautement scalables.
Les crises successives, 2008, la pandémie de Covid, puis le choc inflationniste, ont renforcé cette dynamique. Chaque épisode de stress a donné lieu à des réponses monétaires et budgétaires puissantes, stabilisant les bilans des grandes entreprises et soutenant les prix des actifs, mais avec des effets redistributifs profondément asymétriques. La pandémie a agi comme un accélérateur brutal : explosion de l’épargne et du patrimoine des ménages aisés, digitalisation massive de l’économie, domination accrue des grandes plateformes. L’économie en K n’est donc pas une anomalie cyclique, mais un régime structurel dans lequel la croissance est captée par les agents déjà dotés de capital, d’accès au crédit et de pouvoir de marché.
Une économie en K qui façonne directement la dynamique des marchés financiers
Cette fragmentation structurelle permet de comprendre la déconnexion apparente entre économie réelle et marchés financiers. Les marchés actions ne reflètent pas « l’économie » au sens large, mais la partie haute du K : entreprises disposant d’un fort pouvoir de fixation des prix, d’une faible intensité de main-d’œuvre et d’une exposition privilégiée aux dépenses des ménages aisés ainsi qu’aux investissements technologiques. Les dix premières capitalisations américaines représentent désormais plus de 30 % du S&P 500, un niveau historiquement élevé, tandis que la croissance des bénéfices reste extrêmement concentrée.
À l’inverse, les marchés du crédit reflètent davantage la partie basse du K : hausse des faillites, fragilisation des secteurs domestiques cycliques et vulnérabilité accrue des petites structures dépendantes du financement bancaire.
Pourquoi les grands agrégats macroéconomiques deviennent des guides imparfaits
Dans une économie en K, les indicateurs macroéconomiques agrégés, ISM, PMI, croissance du PIB ou taux de chômage, perdent une partie de leur pouvoir explicatif. Ils mesurent des moyennes qui masquent des divergences extrêmes entre secteurs, entreprises et catégories de ménages. Un ISM robuste peut refléter la bonne santé de quelques grandes entreprises industrielles ou technologiques, sans rien dire de la fragilité des PME. De même, un marché du travail « résilient » au sens agrégé peut coexister avec une dégradation rapide des emplois peu qualifiés, du nombre d’heures travaillées ou de la qualité de l’emploi.
Dans ce contexte, les marchés réagissent moins aux niveaux absolus des indicateurs qu’à leur composition et à leur distribution. Ce qui importe n’est plus la moyenne, mais les segments marginaux : ceux qui conditionnent la politique monétaire, la stabilité financière ou la trajectoire des profits.
Comment lire l’économie en K pour mieux appréhender les marchés
Comprendre l’économie américaine impose désormais de renoncer à une lecture purement agrégée. La question clé n’est plus « l’économie va-t-elle bien ? », mais « quelle partie du K est marginale pour les marchés à un instant donné ? ». Tant que la consommation des ménages aisés, les profits des grandes entreprises et l’investissement technologique tiennent, les marchés actions peuvent rester élevés, même si le ressenti économique global se dégrade.
En revanche, la politique monétaire et le risque systémique restent contraints par la partie basse du K : fragilisation du crédit à la consommation, dégradation qualitative du marché du travail, montée des tensions sociales et politiques. Pour l’investisseur, cela plaide pour une lecture asymétrique : privilégier les actifs exposés au haut du K tout en surveillant étroitement les signaux de contagion de la partie basse vers l’emploi agrégé et la stabilité financière. L’économie en K n’est pas un bruit de cycle ; elle constitue désormais la structure même du régime économique américain, et c’est à ce prisme que les marchés doivent être analysés.
Aller au-delà des agrégats : une lecture macro-financière fondée sur les flux
Dans ce contexte d’économie américaine en K, où ce sont de plus en plus les segments marginaux qui déterminent les points d’inflexion de marché, investir dans ses outils d’analyse et de suivi macro-financier afin d’aller au-delà des indicateurs traditionnels semble pertinent. Développer une approche fondée sur l’exploitation de données macroéconomiques à haute fréquence et sur des modèles permettant de mieux appréhender les flux réels qui structurent les marchés financiers est important.
Cette approche inclut notamment le suivi dynamique du bilan de la Réserve fédérale, de la trajectoire du compte du Trésor américain (TGA), des réserves excédentaires du système bancaire, du déficit budgétaire et de ses modalités de financement, ainsi que des flux des principaux acteurs de marché, qu’ils soient particuliers ou institutionnels. Cette lecture par les flux nous permet d’identifier plus finement quelle partie du K est marginale pour les marchés à un instant donné, d’anticiper les tensions ou les soutiens de liquidité, et d’adapter en conséquence nos allocations et nos stratégies de gestion.
Cette grille de lecture modifie en profondeur la manière d’appréhender les cycles économiques et les marchés financiers.
L’économie américaine est entrée dans un régime durablement en K, dans lequel les dynamiques de croissance, de consommation et de profits ne peuvent plus être appréhendées à travers des moyennes agrégées. Pour les investisseurs, cette fragmentation impose une lecture asymétrique de l’environnement macro-financier : comprendre non pas ce que dit la moyenne, mais identifier quels segments de l’économie sont aujourd’hui déterminants pour la liquidité, la politique monétaire et la stabilité financière.
Dans ce cadre, l’analyse par les flux et par les segments marginaux devient un outil central pour anticiper les points d’inflexion des marchés. L’économie en K n’est plus un simple concept analytique : elle constitue désormais la structure même du régime économique américain, et conditionne durablement la hiérarchie des risques et des opportunités d’investissement.
