France : quand le risque politique devient un risque obligataire pour toute l’Europe
La France traverse aujourd’hui une situation particulièrement paradoxale. Alors que son économie ne présente pas les caractéristiques d’une crise profonde, ses marchés financiers commencent à intégrer un risque politique et budgétaire d’une ampleur inhabituelle. Pourtant le pays ne fait pas face à une crise de liquidité : il dispose d’un marché obligataire profond, d’une épargne domestique très abondante et d’une économie parmi les plus importantes de la zone euro. Ce que les investisseurs sanctionnent c'est donc une combinaison devenue préoccupante entre un déficit public élevé (5,1% du PIB en 2025), une dette qui ne cesse de grossir (évaluée à 3 600 milliards d'euros, elle devrait dépasser 119 % du PIB cette année), une faible croissance (0,5 % en 2026) et une paralysie politique latente, plus de deux ans après la dissolution ratée d'Emmanuel Macron.
Pour les marchés, le véritable sujet n’est pas seulement le niveau de la dette française, mais la capacité du pays à reprendre le contrôle de sa trajectoire budgétaire dans un environnement de faible croissance. Le problème est que ces quatre facteurs s’alimentent désormais mutuellement. Une croissance faible réduit mécaniquement les recettes fiscales et rend plus difficile la réduction du déficit, un déficit élevé impose davantage d’émissions obligataires, des taux plus élevés augmentent progressivement la charge d’intérêt, et cette charge supplémentaire réduit à son tour les marges de manœuvre du gouvernement. La Commission européenne estime déjà que les intérêts de la dette représenteraient 2,6 % du PIB en 2026 et 2,8 % en 2027, devenant l'un des premiers postes budgétaires de la France.
Les manifestations massives du 17 octobre et les violents débordements qui en ont découlé accentuent la crise en coinçant le gouvernement dans une triple contrainte financière, sociale et politique. À quelques mois de l’élection présidentielle, il doit simultanément rassurer les marchés, faire adopter un budget crédible et éviter des mesures susceptibles d’alimenter davantage les tensions sociales, tout ça alors qu'il ne dispose d'aucune majorité à l'Assemblée. Or les marchés obligataires réagissent moins aux intentions qu’à la capacité réelle à faire voter et appliquer les mesures annoncées. À l'inverse, chaque nouvelle incertitude peut se traduire par quelques points de base supplémentaires, lesquels viendraient à leur tour aggraver la situation budgétaire.
La comparaison avec l’Allemagne permet de mesurer l’ampleur du phénomène. Les deux pays partagent la même monnaie, la même banque centrale et le même environnement inflationniste, mais leurs trajectoires budgétaires et économiques sont sensiblement différentes. Cette inquiétude se reflète directement sur le marché obligataire. Le rendement de l’OAT française à dix ans a dépassé 5 % ce mercredi alors qu'il était plutôt redescendu en fin de semaine dernière, tandis que l’écart avec le Bund allemand a atteint environ 150 points de base. Pourtant, entre temps, l’Allemagne n'est pas devenue une économie particulièrement dynamique, mais le Bund voit sa position d’actif européen de référence renforcée.
Dans le cadre monétaire européen, une hausse importante de la prime de risque française ne reste d'ailleurs pas cantonnée aux OAT. Elle peut entraîner d'autres rendements souverains européens à la hausse, notamment via les stratégies qui consistent à réduire l’exposition à l’Europe ou à arbitrer entre dettes souveraines. La BCE dispose certes d’un instrument anti-fragmentation (TPI), mais son intervention n’est pas automatique : les conditions actuelles ne semblent pas encore réunies pour justifier une action de grande ampleur. En tout cas, la BCE laisse aux gouvernements la responsabilité de restaurer par eux-mêmes la crédibilité budgétaire.
Pour les investisseurs, cette situation appelle donc moins à la prudence absolue qu’à une sélectivité accrue. Une crise française n’est pas notre scénario central : le pays conserve des fondamentaux institutionnels solides, une base d’épargne importante et un rôle incontournable dans la construction européenne, tandis qu’une stabilisation politique et un effort budgétaire crédible pourraient rapidement réduire une partie de la prime de risque actuelle. Mais tant que cette visibilité ne sera pas retrouvée, les obligations françaises devraient rester plus volatiles que celles des émetteurs souverains les mieux notés de la zone euro, et la gestion de la duration doit rester particulièrement rigoureuse. Le véritable enjeu n’est pas de sortir de la France, mais de ne pas laisser un risque politique national devenir un risque disproportionné pour l’ensemble du patrimoine.
Grégoire KOUNOWSKI Investment Advisor chez Norman K
