Par EDMOND DE ROTHSCHILD ASSET MANAGEMENT (FRANCE)
- Les taux d’emprunt d’Etat aux Etats-Unis ont fortement baissé, actant d’une évolution des
anticipations de baisses des taux de la Fed. Deux baisses sont désormais attendues pour
2024. - En amont de l’ouverture de la saison de publications des résultats et après une forte
performance des actifs risqués, nous restons investis avec un positionnement proche de la
neutralité. - Nous conservons notre vue positive sur la duration, le ralentissement de l’inflation et de la
croissance économique aux Etats-Unis justifiant le mouvement actuel sur les taux.
Les résultats des élections en France ont surpris la plupart des investisseurs, aucun des trois blocs n’arrivant à avoir une majorité. La probabilité de formation d’un gouvernement de coalition ou technocratique augmente, mais il sera difficile à mettre en place et à conserver sur la durée. En attendant, le gouvernement actuel reste en place pour gérer les affaires courantes.
En début de semaine, M. Powell a été auditionné au Sénat et à la Chambre des représentants.
Il est resté prudent, reconnaissant que les données d’inflation sont sur un chemin plus
favorable, tout en soulignant qu’il faudra du temps pour atteindre la cible des 2%. Il a aussi
rappelé la dualité du mandat de la Fed entre inflation et emploi, alors que le taux de
chômage remonte depuis plusieurs mois. Il n’a ainsi pas donné d’indication sur le calendrier
des prochaines baisses des taux, rappelant qu’il fallait d’autres confirmations de la
trajectoire baissière de l’inflation pour pouvoir intervenir. Ainsi, la publication du chiffre
d’inflation du mois de juin inférieure aux attentes, a été considérée comme le signal
favorable permettant à la Fed de baisser les taux au mois de septembre. En effet, l’inflation
totale sur un an est sortie à +3%, contre +3,1% attendu et +3,3% en mai et l’inflation sous-
jacente +3,3% (+3,4% attendu et en mai). Le détail et les chiffres mensuels évoluent aussi
dans le bon sens. Le prix des biens est encore en contraction sur un mois, ainsi que le CPI «
Supercore » (2ème mois consécutif) qui avait tiré l’inflation à la hausse au cours du premier
trimestre 2024. De plus, la composante immobilière montre aussi une inflexion à la baisse
pour la première fois depuis février.
En réaction à ce chiffre, les taux d’emprunt d’Etat ont fortement baissé, actant d’une
évolution sur les anticipations de baisses des taux de la Fed. Deux baisses sont désormais
attendues pour 2024. Sur les actions, une forte rotation de style et sectorielle s’est mise en
place aux Etats-Unis. Les méga-capitalisations ont largement sous-performé les petites et
moyennes capitalisations et les secteurs liés aux taux (utilities, telecoms, santé) ont profité
des taux plus bas.
Dans le même temps, la banque centrale du Japon (BoJ) est intervenue sur les marchés des
changes pour soutenir sa devise. Son intervention, couplée à la faiblesse du dollar à la suite
des chiffres d’inflation, a fait bondir le yen de plus de 2% contre le dollar.
En amont de l’ouverture de la saison de publications des résultats et après une forte
performance des actifs risqués, nous restons investis avec un positionnement proche de la
neutralité. Nous conservons aussi notre vue positive sur la duration, le ralentissement de
l’inflation et de la croissance économique aux Etats-Unis justifiant le mouvement actuel sur
les taux.
ACTIONS EUROPÉENNES
Les marchés européens affichent une performance positive cette semaine. En attendant le
début de la saison de publication du deuxième trimestre (T2), on remarque un léger regain de
l’appétit pour le risque en faveur des marchés actions. L’indice de volatilité de la zone euro, le
VIX, demeure à des niveaux historiquement bas, légèrement au-dessus de 13. La détente sur
les taux, liée à la diminution du risque politique en Europe, est l’un des principaux moteurs.
Toutefois, rappelons que bien qu’il ait diminué, le spread entre le 10 ans français et allemand
reste aux alentours de 65pb, soit toujours environ +15pb de plus par rapport à la période avant
la dissolution de l’assemblée nationale. Preuve que, dans l’attente de la formation d’un
nouveau gouvernement, le risque persiste. Plusieurs agences de notation ont d’ailleurs alerté
sur une potentielle dégradation de la notation française selon la trajectoire budgétaire suivie.
En outre, les chiffres d’inflation aux États-Unis, bien en deçà des attentes, ont également
contribué à cette détente. Toujours sous pression, le CAC40 sous-performe ses homologues
européens mais parvient à légèrement progresser.
On observe une surperformance des secteurs les plus exposés aux taux. En tête de liste
figurent l’immobilier, les biens de consommation de base et les télécommunications. En bas
de peloton, on retrouve le secteur de l’énergie, impacté par les pressions baissières sur le prix
du Brent et la révision à la baisse des objectifs de BP, qui alerte sur la faiblesse des marges de
raffinage. Le secteur de la technologie est également affecté, notamment par la contre-
performance de Dassault Systèmes. L’éditeur de logiciels français a publié un avertissement
sur ses résultats du fait de données préliminaires décevantes concernant le chiffre d’affaires
du T2. Les résultats préliminaires estiment le chiffres d’affaires au deuxième trimestre à 1 495
millions d’euros, contre une guidance à 1 525 millions d’euros. Cette situation pousse le
management à ajuster sa guidance de chiffres d’affaires en 2024, anticipant désormais une
croissance entre +6 et +8 % à taux de change constant, contre +8 à +10 % précédemment. En
cause, le report de certains contrats importants dans un contexte géopolitique tendu et un
environnement de marché incertain. Le reste du secteur des logiciels a subi une correction en
raison des craintes de contagion d’une demande atone.
Veolia a annoncé vendredi avoir conclu un accord avec les autorités marocaines de la
concurrence pour la cession de Lydec. La finalisation de l’opération devrait avoir lieu d’ici fin 2024.
La filiale réalise un chiffre d’affaires d’environ 700 millions d’euros et assure la gestion
de la distribution d’eau potable, d’électricité, d’assainissement et d’éclairage public pour la
ville de Casablanca et sa région. Le management indique que cette cession n’aura pas d’impact
sur les objectifs financiers 2024. À ne pas confondre avec Verallia qui, dans l’industrie, se voit
contraint de réviser à la baisse son objectif de résultat opérationnel en raison d’une reprise de
l’activité « plus lente qu’anticipé ». L’entreprise pâtit des difficultés du secteur des bières et
spiritueux, ce qui fait plonger son cours en bourse.
ACTIONS AMÉRICAINES
Les marchés américains clôturent en demi-teinte. D’un côté, les chiffres encourageants de
l’inflation continuent de pointer vers une baisse des taux de la Réserve Fédérale, ce qui a
favorisé le segment des small caps. De l’autre, les grandes valeurs technologiques qui ont affiché de très bonnes performances depuis le début de l’année, se sont repliées. Dans ce
contexte, la saison des résultats va débuter avec les annonces du secteur bancaire,
notamment celles de JP Morgan, Wells Fargo, et Citigroup.
La journée de jeudi a été mémorable car malgré une baisse de près de 1 % du S&P 500, soit
son premier jour de baisse depuis le 28 juin, près de 400 de ses actions ont enregistré une
hausse.
Depuis 1979, une seule autre séance boursière a vu l’indice Russell 2000 gagner plus de 3 %
alors que le S&P 500 était en baisse le même jour, en octobre 2008. Le Russell 2000, composé
des petites entreprises, a battu le Nasdaq 100 de 5,8 points de pourcentage, soit sa meilleure
performance depuis novembre 2020.
Les « Magnificent 7 » ont enregistré leur plus forte baisse depuis 2022, effaçant les 600
milliards de dollars de capitalisation boursière. À l’inverse, le secteur immobilier, qui était
jusqu’alors le moins performant en 2024, a connu sa meilleure journée de l’année. Après un tel
mouvement de rotation, une question se pose : sommes-nous à un tournant sur les marchés ?
Le fabricant de voitures électriques Tesla a perdu plus de 8% sur la séance du jeudi après avoir
annoncé l’intention de repousser son évènements robotaxi d’août à octobre afin de donner
plus de temps aux équipes du projet. La chaîne de fast-food mexicaine Chipotle perd plus de
6% sur la semaine après une forte hausse de +28% depuis le début de l’année. En effet les
investisseurs réagissent à la nouvelle selon laquelle Jack Hartung, CFO de longue date,
démissionnera de ses fonctions d’ici 2025. Depuis qu’il a rejoint le groupe en 2002, il a aidé
l’entreprise à gérer la cession de McDonald, a fait face au scandale sanitaire de 2015 et a
participé à l’ascension de l’entreprise au rang de plus grande chaine de fast-casual aux USA
en termes de ventes. Dans la tech, Google a déclaré qu’il n’était plus intéressé par le rachat
de Hubspot, entraînant une chute de 12% du titre suite à l’annonce. Par ailleurs, la compagnie
aérienne Delta Air Lines, qui a publié des prévisions de bénéfices en baisse pour le troisième
trimestre, a vu son action perdre 4,9% lors de la séance de jeudi.
En ce qui concerne les introductions en bourse, le fonds Pershing Square de Bill Ackman
cherche à lever jusqu’à 25 milliards de dollars, cela en ferait le plus grand fonds fermé jamais
coté aux États-Unis. L’introduction en bourse sera cotée à 50$ par action à la bourse de New
York et fera plus que doubler la taille des actifs gérés par Ackman.
MARCHÉS EMERGENTS
L’indice MSCI EM a gagné 1,94% en dollars cette semaine (à la clôture des marchés jeudi). Tous
les principaux indices des marchés émergents ont clotûré la semaine en hausse pour la
deuxième fois consécutive. Les marchés les plus performants ont été le Mexique et Taïwan,
respectivement en hausse de 6,28% et 5,16%. Le Brésil, la Corée, la Chine et l’Inde se sont
également inscrits en hausse, de respectivement 2,88%, 1,17%, 1,16%, et 0,04%.
En Chine, l’IPC de juin est ressorti à 0,2%, soit un niveau inférieur aux attentes. L’IPP est resté
en territoire déflationniste à -0,8% en glissement annuel, en baisse de -1,4% par rapport au mois
précédent. En juin, la croissance des exportations a été de 8,6% en glissement annuel contre
8,0% par rapport aux attentes, tandis que la croissance des importations a été de -2,3% contre
2,5% attendus, ce qui a porté l’excédent commercial à un niveau historique. Les exportations
de véhicules de tourisme ont augmenté de 28% en glissement annuel. Le Conseil d’État a
approuvé un plan visant à soutenir le développement de médicaments innovants. Le MIIT a
publié des règles renforçant la réglementation des investissements dans les projets de
fabrication de panneaux solaires photovoltaïques. BYD va investir 1 milliard de dollars en
Turquie pour mettre en place une usine de véhicules électriques et hybrides rechargeables d’une capacité annuelle de 150 000 unités. Naura a annoncé de très bons résultats pour le
deuxième trimestre 2024 et des prévisions de revenu net supérieures aux attentes.
En Corée, les exportations ont bondi de 33,8% en glissement annuel au cours des 10 premiers
jours de juillet. Le taux de chômage pour le mois de juin est resté stable à 2,8%, conformément
aux attentes. La BoK a maintenu le taux de base à 3,5%. Le principal syndicat de Samsung
Electronics a organisé une grève de trois jours. Le gouvernement a mis en place un nouveau
programme de recyclage des batteries afin de rendre les véhicules électriques plus
abordables. Hanwha Qcells a posé les premiers jalons d’un projet solaire de 267 MW dans le
Colorado.
À Taïwan, les exportations ont augmenté en juin de 23,48% en glissement annuel au lieu des
13,4% attendus, atteignant ainsi leur plus haut niveau depuis 28 mois. Apple aurait pour
objectif d’expédier 10% d’iPhones en plus en 2024. Intel a dévoilé son nouveau GPU phare
4 nm fabriqué par TSMC. TSMC a brièvement dépassé la barre des 1 000 milliards de dollars
de capitalisation boursière cette semaine après avoir enregistré des ventes supérieures aux
prévisions en juin en raison d’une demande plus forte que prévu.
En Inde, le Premier ministre Narendra Modi s’est entretenu avec le président Vladimir Poutine
lors de sa visite à Moscou afin de renforcer les liens dans les domaines de l’énergie, du
commerce et de la défense. Les entrées nettes dans les plans d’actions purs pour le mois de
juin se sont élevées à 4,9 milliards de dollars contre 4,2 milliards de dollars en mai. La SEBI
envisage de modifier les règles relatives aux produits dérivés pour les particuliers. Le
gouvernement de l’Uttar Pradesh a annoncé une baisse de la taxe sur les voitures hybrides.
Havells va accroître sa capacité de fabrication de câbles en investissant 3,75 milliards d’INR.
Adani Ports va investir 1,2 milliard de dollars dans un nouveau terminal de transbordement.
Paytm a obtenu l’autorisation réglementaire d’investir 6 millions de dollars dans sa branche
Paytm Payment Services. TCS a annoncé un trimestre supérieur au consensus, avec une
reprise des embauches après trois trimestres de recul.
Au Brésil, l’IPCA de juin s’est établi à 4,23%, soit légèrement inférieur aux 4,32% attendus. Les
ventes au détail ont augmenté de 8,1% en glissement annuel au mois de mai, un niveau
supérieur aux attentes (4,4%). Petrobras a signé un accord-cadre avec Yara Brasil
fertilizantes. Les députés ont approuvé le règlement de la réforme fiscale qui prévoit un
plafond de TVA à 26,5%.
Au Mexique, l’IPC a crû de 4,98% en glissement annuel en juin, contre une hausse attendue de
4,87%. La croissance des salaires nominaux a été de 9,7% en juin. Les États-Unis ont renforcé
les règles commerciales pour les exportations d’acier et d’aluminium en provenance du
Mexique et importées de Chine.
Au Chili, Santander Chile a publié des résultats supérieurs aux attentes, grâce à la baisse de
ses provisions.
En Argentine, le gouvernement a annoncé l’ouverture de l’espace aérien à la concurrence.
DETTES D’ENTREPRISES
CRÉDIT
Les données positives de l’inflation américaine – en forte baisse à 3% sur un an glissant et -0,1%
sur un mois – ont largement contribué à la baisse des taux sans risque. Le taux à 10 ans
américain a ainsi perdu 10 pb suite à cette annonce.
Parallèlement, les incertitudes concernant la formation d’un gouvernement français
persistent, bien que la probabilité d’une coalition d’extrême gauche appliquant un programme
fiscal dispendieux semble faible. L’écart OAT-Bund est ainsi revenu vers 65pb mais reste 15pb plus large qu’avant les élections. Au cours de la semaine, le taux à 10 ans américain a perdu
10pb atteignant désormais 4,20%, tandis que le taux à 10 ans allemand a perdu 5pb pour
s’établir à 2,50% vendredi matin. Les probabilités de baisse des taux de la Fed s’accroissent,
avec 2 voire 3 baisses d’ici la fin de l’année au regard du ralentissement économique outre-
Atlantique. Dans la zone euro, deux baisses supplémentaires sont encore attendues d’ici la fin
de l’année.
Avec l’atténuation du risque politique français, les marchés de crédit ont bien réagi, avec une
baisse des primes notamment sur le Crossover, qui a gagné près de 10pb depuis vendredi
dernier pour atteindre 286pb. Pendant ce temps, les obligations cash sont restées stables
autour de 335pb de primes pour le haut rendement et aux alentours de 106pb pour les
signatures de bonnes qualité. Le rendement global reste à 3,75% pour les bonnes notations et
à 6,5% pour le haut rendement.
Les émetteurs français ont largement profité de cette accalmie pour placer de nouvelles
dettes. Les assureurs ont émis des dettes subordonnées RT1 (Restricted Tier 1), notamment
avec La Mondiale qui a placé 500 millions à 6,75% en PNC10 (Perpetual non call 10years),
Groupama 600 millions à 6,5% en PNC10, et CNP Assurances 500 millions en T2 à 4,875%
remboursable en 10 ans. Il convient également de mentionner l’émission de 650 millions de la
banque grecque Piraeus, reclassée cette semaine en catégorie Investment Grade par Moody’s,
avec une obligation senior 2029 à 4,625%. Dans le segment du High Yield, de nouvelles
émissions ont été enregistrées avec Zegona, Rossini, et Logicor, amenant le volume total des
nouvelles émissions High Yield à plus de 55 milliards d’euros depuis le début de l’année. Cette
nouvelle dynamique souligne ainsi la capacité des émetteurs à se refinancer et à éloigner le
spectre du mur de maturité.
Du 05 au 11 juillet, le segment Investment Grade a gagné 0,4% et s’inscrit à +1,34% depuis le
début de l’année. A noter cependant que les primes ont joué un véritable effet amortisseur
sur la classe Investment Grade au cours de l’année car les taux seuls (indice souverain) en
comparaison perdent près de -0,8% YTD. Plus court en sensibilité, le haut rendement ne gagne
que +0,24% mais contribue à la performance à hauteur de +3,78% depuis le début de l’année.
GLOSSAIRE
- Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
- Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
- La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par
rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées. - La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
- Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
- La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
- Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
- Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
- Markit publie l’indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute
volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l’Asie et le Pacifique. - EBITDA est l’acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français
: résultat d’exploitation avant intérêts, impôts et amortissement). Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l’EBE (Excédent brut d’exploitation). - Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel
peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles. - Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d’institutions financières.
- L’indice PMI, pour “Purchasing Manager’s Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur
permettant de connaître l’état économique d’un secteur. - Coco (contingent convertible bonds) : format de dette subordonnée.
- Mortgage : une hypothèque est un instrument financier de garantie d’une dette.
- Les RT1 (Restricted Tier 1) sont des titres de créance subordonnés perpétuels remboursables entre cinq et dix ans après leur émission. Ils sont émis par les assureurs dans le cadre de la réglementation Solvabilité II.
- Perpetual non call 10years est une obligation qui est perpetuelle et sa première date de call est à 10ans.
Le présent support est émis par le groupe Edmond de Rothschild. Il n’a pas de valeur contractuelle, il est conçu exclusivement à des fins d’information.